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Earnout在资源型企业跨境并购中的创新应用——基于洛阳钼业并购FMDRC的案例研究

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管理案例研究与评论 2023年第6期16卷 802-818页

作者：赵宇恒曹泽华高吴杰浙江财经大学会计学院杭州310018 中汇会计师事务所杭州310000 杭州金投资产管理有限公司杭州310000

通过选取洛阳钼业并购FMDRC事件作为研究对象,研究了Earnout在资源型企业并购中的应用前提、方式和结果。结果表明,Earnout在资源型企业的并购过程中是一种将“差额收益共享”作为核心范畴的议价工具。其应用路径是以并购双方在交易定... 详细信息

通过选取洛阳钼业并购FMDRC事件作为研究对象,研究了Earnout在资源型企业并购中的应用前提、方式和结果。结果表明,Earnout在资源型企业的并购过程中是一种将“差额收益共享”作为核心范畴的议价工具。其应用路径是以并购双方在交易定价方面的分歧为起点,通过设置触发难度不同的条款对预期收益进行提前分配,将合同对价重新定义为一段上下限可控、能够同时反映双方期望的定价区间,从而暂时搁置双方基于议价的定价分歧。进一步分析发现,与主流应用场景相比,不同的风险构成、协议内容的后续作用等因素是导致Earnout应用前提、方式以及结果发生改变的主要原因。研究结果拓展了Earnout的应用场景,以期为商业实务提供参考与启发。

关键词： Earnout 跨境并购资源型企业估值调整定价分歧

附多目标对赌协议的私募股权融资实施路径研究——以小米对赌晨兴为例

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附多目标对赌协议的私募股权融资实施路径研究——以小米对赌晨兴...

作者：常文瑄东北农业大学

学位级别：硕士

作为资本市场中的主要融资手段之一,私募股权融资为中小企业的发展提供了重要的资金筹措渠道。而我国私募股权融资实践具有广泛设置对赌条款的特点,其主要原因在于作为投资对价估值调整机制,对赌协议的应用能够起到降低投资者风险和激... 详细信息

作为资本市场中的主要融资手段之一,私募股权融资为中小企业的发展提供了重要的资金筹措渠道。而我国私募股权融资实践具有广泛设置对赌条款的特点,其主要原因在于作为投资对价估值调整机制,对赌协议的应用能够起到降低投资者风险和激励融资方的作用。但当前国内私募股权市场受单一对赌目标局限性的影响,出现了大比例失败的现象,存在着对赌双方“两败俱伤”的现实问题。在我国附对赌协议私募股权融资的诸多实践中,小米集团引入晨兴资本的大额初始投资是一有借鉴意义的成功案例,融资方历时八年成功完成多目标对赌条款约定,实现高增速、高质量发展并获得大幅资本增值收益,投融资双方取得共赢。结合当前国家扶持中小企业发展的政策导向,探究小米集团同晨兴资本此次多目标对赌融资的实施路径,并为有类似需求的中小企业提供借鉴和帮助尤为必要。本文以过程研究、机制研究为导向,采用文献研究法、案例研究法、财务指标分析相结合的研究方法,基于博弈理论、目标设定理论、股权融资理论、期权理论等梳理了小米集团此次融资方案实施时间脉络并识别关键事件节点,系统分析小米对赌晨兴案例中附“多目标对赌协议”的私募股权融资复杂、动态的管理过程,研究附多目标对赌协议私募股权融资的实施路径。本文基于案例企业采取多目标对赌协议下私募股权融资的实际情况,借助博弈模型、定量分析等方法研究附多目标对赌协议私募股权融资的作用机理,通过定性分析分阶段研究实施路径揭示路径选择过程,再综合评价其实施效果。研究发现,多目标对赌协议在私募股权融资中能够为融资方带来降低融资成本、提高议价能力、发挥激励效应、吸引战略投资者等方面较为明显的积极作用,且其履行风险是可控的。研究得出案例企业采用的多目标对赌协议私募股权融资是一个可行的、可借鉴参考的成功方案的结论。本文一方面为附对赌协议私募股权融资研究领域提供了基于动态管理过程的案例研究,在理论层面对该领域的现有成果进行补充;另一方面,充分识别、分析了案例成功要素并为私募股权融资实践提供多目标对赌协议这一新的方案,引发对我国附对赌协议私募股权融资实践启示和建议的思考,对有实施附对赌协议私募股权融资诉求的非上市企业有一定启示性,切实帮助中小企业营造良好的成长环境。

关键词：多目标对赌协议私募股权融资融资实施路径估值调整

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对赌协议中所得税问题研究

湖南税务高等专科学校学报 2022年第3期35卷 17-23页

作者：李素荣华东政法大学经济法学院上海200042

法律对对赌协议过程中投资方与对赌对象的纳税问题没有进行明确的规定,现共有分开处理和合并处理两种征税方式。分开处理是从形式上课税,合并处理遵循了对赌协议“估值调整”的本质。结合对赌协议的本质以及税收的基本原则探析对赌协议... 详细信息

法律对对赌协议过程中投资方与对赌对象的纳税问题没有进行明确的规定,现共有分开处理和合并处理两种征税方式。分开处理是从形式上课税,合并处理遵循了对赌协议“估值调整”的本质。结合对赌协议的本质以及税收的基本原则探析对赌协议中的所得税问题,认为在以股份回购为补偿条件的对赌协议中,双方的税收应当参考股转债处理,在以现金补偿为补偿条件的对赌协议中,业绩补偿款应作为违约金处理。

关键词：对赌协议所得税估值调整

业绩承诺、补偿与并购估值泡沫抑制——基于两值期权并购估值区间模型研究

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价格理论与实践 2020年第12期 87-90,162页

作者：滕涛黄庆波刘梦茹大连海事大学航运经济与管理学院山东工商学院金融学院

企业并购重组旨在通过市场化手段进行资源配置,进而对企业的战略发展起到外延式增长的作用。并购交易中标的资产估值是多方博弈的焦点。目前的估值方法和业绩补偿机制,不仅缺少对被并购方并购后提升经营业绩的激励机制,反而存在对被并... 详细信息

企业并购重组旨在通过市场化手段进行资源配置,进而对企业的战略发展起到外延式增长的作用。并购交易中标的资产估值是多方博弈的焦点。目前的估值方法和业绩补偿机制,不仅缺少对被并购方并购后提升经营业绩的激励机制,反而存在对被并购方以高预期、高估值方式套取超额估值收益的激励机制。基于此,本文引入欧式期权思路,将估值区间模型设计为一种特殊的两值期权,在一定程度上降低并购交易中的信息不对称风险,更中性地反映各方利益,以促进达成并购谈判。本文通过2013-2019年20家医药上市公司并购数据,比较分析并购标的实际执行价格与估值区间模型之间的区别。研究结果表明:该模型能够更好地激励被并购方股东和管理层提升标的未来业绩,抑制并购估值泡沫。

关键词：企业并购资产估值业绩补偿估值调整混同均衡

业绩承诺下的IPO审计风险研究——以新绿股份审计失败案为例

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业绩承诺下的IPO审计风险研究——以新绿股份审计失败案为例

作者：毛雨竹首都经济贸易大学

学位级别：硕士

业绩承诺是具有中国特色的对赌,是一种特殊的投资者补偿条款。证监会对于IPO的审核一直禁止携带对赌协议,实践中都是申报前解除,直到2019年4月,证监会发布了《首发业务发展若干重大问题进行解答》文件。文件指出企业在满足相关条件下,... 详细信息

业绩承诺是具有中国特色的对赌,是一种特殊的投资者补偿条款。证监会对于IPO的审核一直禁止携带对赌协议,实践中都是申报前解除,直到2019年4月,证监会发布了《首发业务发展若干重大问题进行解答》文件。文件指出企业在满足相关条件下,可以携带对赌条款申请IPO,这意味着未来携带业绩承诺条款申报IPO的企业会越来越多。业绩承诺协议意味着对IPO企业额外的财务要求,这会增加被审计单位财务舞弊的风险,使审计过程中的风险增加。因此,对业绩承诺下的IPO企业进行审计时,如何识别与业绩承诺有关的风险并进行充分有效的审计应对,值得关注与研究。通过对比证监会发布的《会计监管风险提示第4号—首次公开发行股票公司审计》与《会计监管风险提示第6号—新三板挂牌公司审计》准则,可以发现证监会对于各个板块上市及挂牌的企业的上市审计质量要求是相同的,即使是对新三板公司进行审计,也应按照IPO审计的标准执行审计程序。新绿股份财务欺诈案是新三板公司为履行上市业绩承诺而持续欺诈的典型案例。北京兴华会计师事务所在对新绿股份进行挂牌审计期间,由于对新绿股份业绩承诺情况予以忽略,导致后续风险识别、风险评估、风险应对过程均存在问题,最终发生审计失败。以此审计过程为案例,具有代表性。本文在深入研究与业绩承诺领域和IPO审计领域相关的理论基础上,推导出审计风险的源头,并推导出风险的传导过程,最终如何形成审计风险。根据风险导向审计理论,从重大错报风险次层和检查风险层次两个维度,分析对业绩承诺下的IPO企业进行审计时,面临的各项审计风险。然后结合具体与业绩承诺有关的新绿股份审计失败案例加以印证。通过对新绿股份重大错报层次的具体舞弊动因及舞弊手段的分析,发现兴华事务所在审计过程中不同维度的具体问题。最后结合理论与案例,针对分析出的问题,归纳总结出有针对性的应对措施。本文结合证监会最新监管动态,研究业绩承诺下的IPO审计问题,拓宽了业绩承诺领域与IPO审计领域的理论研究。同时,通过与具体案例相结合,对未来的IPO审计工作实施具有现实参考意义。一方面,有助于注册会计师更加充分地应对业绩承诺下的IPO审计这一特殊情况。另一方面,能够使IPO企业的信息披露质量得到提高,提高信息的对称性,为投资者投资提供更可靠的依据。

关键词：业绩承诺 IPO审计估值调整新绿股份

企业并购中对赌失败原因研究 ——以新嘉联并购巴士科技为例

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企业并购中对赌失败原因研究 ——以新...

作者：付瑾瑜江西理工大学

学位级别：硕士

近年,我国并购市场迎来快速发展,不论数量还是规模都屡破新高。并购中的溢价率也逐年增高,在信息不对称的情况下,并购双方对目标企业的估值易产生争议,因此对赌协议的使用愈加频繁。作为一种估值调整工具,对赌协议可以调整估值以解决并... 详细信息

近年,我国并购市场迎来快速发展,不论数量还是规模都屡破新高。并购中的溢价率也逐年增高,在信息不对称的情况下,并购双方对目标企业的估值易产生争议,因此对赌协议的使用愈加频繁。作为一种估值调整工具,对赌协议可以调整估值以解决并购过程中双方信息不对称而出现的相关问题,促进并购顺利进行,并且后续可以通过对被并购方产生约束和激励,促进并购双方产生协同效应,以提升合并方企业价值。早期,对赌协议被运用到并购中时,大多都起到了上述作用。但随着对赌协议的广泛运用,对赌的失败率也逐年增高,并购市场上出现了部分企业在并购过程中盲目进行对赌的现象。违背实际情况,胡乱对赌,虽然可能可以起到促进并购进行的作用,但却无法有效发挥对赌的全部作用,若对赌失败,甚至可能给合并双方造成巨大损失,并影响我国资本市场的稳定性。现阶段,对赌失败原因也引起了学者们的关注,但目前研究多为定性研究,缺少对具体对赌失败案例的分析。故本文选取了新嘉联并购巴士科技的案例,从多角度分析了案例中对赌失败的原因。首先,结合巴士科技被并购前的收入成本结构以及广告行业的基本特征对此次对赌中承诺额的合理性进行了分析,并使用BS模型进行验证。其次,结合巴士科技财务数据以及行业发展情况,使用多种评估方法对此次合并的估值合理性进行了分析。而后,从本次对赌中业绩补偿与估值高低是否匹配的角度,对此次对赌中补偿方案的合理性进行了分析。最后,对上市公司决策、整合、内控方面存在的一些问题进行分析。选取公司存在一定的典型性,主要体现在收购过程高承诺高溢价,这在并购市场极其常见;又有其特殊性,体现在溢价率达到了惊人的26倍,并且对赌失败后股价直接缩水了25倍,企业发展计划完全被这次对赌打乱。通过案例分析,得出导致业绩承诺失败的原因主要有:在业绩承诺方面,合并双方盲目做出不符合历史业绩及行业规律高额承诺,很容易造成对赌失败;在业绩补偿方面,设定补偿金额时应当考虑被合并方的估值是否偏高、溢价收入是否合理,若存在与业绩补偿不匹配的溢价收入,对赌协议则可能难以给被合并方带来约束作用,这也可能造成对赌失败。公司问题体现在决策、整合和内控三方面,合并方的并购选择、并购后的整合以及监管,都可能影响对赌的结果。选择行业竞争压力大并且正受到严重外部冲击的企业作为合并对象;或者忽视并购后整合和监管,都可能造成对赌的失败,影响合并双方未来发展。最后,针对以上原因,给予其他希望运用对赌并购的公司以及投资者和监管者一定启示。

关键词：企业并购对赌协议估值调整企业价值评估

公募基金持有股票估值调整研究 ——以长生生物为例

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公募基金持有股票估值调整研究 ——以...

作者：冯川北京交通大学

学位级别：硕士

我国证券市场交易规则限制股票的市场价格常无法及时反映突发风险事件后的市场价值。公募基金对此类市场价格与公允价值不相符的股票在进行估值调整的时间、幅度与频率均有较大差异。本文围绕公募基金持有股票估值调整差异这一主题,对... 详细信息

我国证券市场交易规则限制股票的市场价格常无法及时反映突发风险事件后的市场价值。公募基金对此类市场价格与公允价值不相符的股票在进行估值调整的时间、幅度与频率均有较大差异。本文围绕公募基金持有股票估值调整差异这一主题,对特殊风险情景下的估值调整业务进行分析,旨在为改善公募基金行业内分歧较大的估值调整事项,降低差异性,构建起更合规、更有效的估值调整流程提供一定的借鉴经验。本文基于股票的相对估值理论、委托代理理论及羊群理论,对长生生物案例中不同公募基金的估值调整情况进行分析,并从长生生物风险事件的后续发展入手,分析公募基金对持有长生生物股票估值的调整结果及差异原因。同时,采用市盈率法重新模拟长生生物股票估值调整结果,从多个事件关键点出发对估值调整节点及相应的估值价格进行分析,模拟出相对合理可靠的调整时间与调整价格。最后,从主客观原因两方面探索以解决不同基金公司间的估值调整差异。结果表明,不同基金公司对长生生物股票估值调整的结果差异很大,除最早进行估值调整的六家基金公司外,其余基金公司在疫苗事件曝光初始时对风险预判不足,估值调整存在滞后,但在后续关键调整时点上估值调整结果与市盈率法模拟结果相似,保证了准确性。个别基金公司对长生生物股票估值风险缺乏研究,估值调整滞后现象严重,与客观风险事件的演变有较大差异。各公募基金对待长生生物股票的调整结果不同体现公司内部估值调整方案讨论的差异,既与监管机构对估值调整的规定条件宽泛、缺乏完整的指导意见有关,也与各基金公司进行主观调整意愿相关联。针对由于采用估值模型与方法不同导致的客观调整差异,基金公司可引入统一的第三方估值公司提供估值,鼓励监管机构提供标准化的业务操作规范引导基金公司执行,并在信息披露上要求披露更详细的数据信息。关于基金公司调整股票估值动机导致的主观调整差异,结合COSO内部控制框架,从五个要素分析估值调整流程的问题并提出改进方向,以降低公募基金潜在的估值风险,减轻投资者信息不对称的问题。

关键词：上市公司风险事件公募基金估值调整股票估值差异

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私募股权投资中对赌协议现金补偿条款研究

私募股权投资中对赌协议现金补偿条款研究

作者：谭笑西南政法大学

学位级别：硕士

对赌协议是在私募股权投资中被普遍运用的一种法律文本,而对赌协议的核心条文之一即是现金补偿条款。该条款是在投资、被投资双方信息不平等,投资期待存在差异,双方在对目标公司的现值存在争议且无法达成一致的情况下,对目标公司采取某... 详细信息

对赌协议是在私募股权投资中被普遍运用的一种法律文本,而对赌协议的核心条文之一即是现金补偿条款。该条款是在投资、被投资双方信息不平等,投资期待存在差异,双方在对目标公司的现值存在争议且无法达成一致的情况下,对目标公司采取某种估值方式进行计价,以就投资价格达成暂时一致并先行进行投资,因估值具有不确定性,投融资双方在投资后需要根据目标公司未来的实际经营情况来对当前的估值及投资价格重新调整或修正的一种极具价值的策略性投资方式。本文认为基于“回归本源”的私募股权投资监管思路,对赌协议的本源应当是“股权投资”,由此可以推导现金补偿条款的性质应当定性为“估值调整”而非“风险规避或转移”,因此涉及现金补偿条款的司法纠纷均应遵循该定性,并以是否符合估值调整原则为依据做出相应判断及裁判。本文第一章对研究现状进行了介绍。第二章对相关案例进行了数据提炼和分析,通过实证分析,笔者认为目前司法实践中就私募股权投资中对赌协议现金补偿条款存在以下问题:第一,未能对对赌协议的本质进行释明,是单纯的股权投资,还是带有债权性质的股权投资?是否属于射幸合同?第二,未能对现金补偿条款的目的进行明确,在获得广泛认可的估值调整目的之外,是否还包括规避股东风险、保证股东投资收益等目的?第三,对现金补偿的调整或限制的依据未能明确,如对现金补偿金额进行了限制,则其理论基础是什么?是否存在相对统一的判断尺度?第四,未能建立审理此类案件的统一司法裁判逻辑。第三章对第二章提出的司法实践中存在的问题进行了分析与回应,并在第四章尝试推导出相应的司法裁判逻辑:首先,应当审查投资者是否完成了投资协议约定的出资义务,以确认是否满足现金补偿条款适用的前提条件;其次,应当基于现金补偿条款的计算公式,判断对赌协议其实质目的是否为“估值调整”,如否则应当适用其他法律关系如借贷关系、股权转让关系等予以调整;第三,应审查业绩承诺的实现情况,以明确现金补偿条款是否实际触发;第四,明确公司除投资双方约定的估值外,是否因上市等因素使其具有了公开、公允的市场价值;第五,在计算现金补偿金额时应以投资本金为上限,据此不宜将亏损数额作为计算依据;逐年考核的补偿款应当累加;现金补偿不宜计算“资金占用成本”;现金补偿应当扣除已获得的分红;第六,现金补偿款不宜与股权回购款同时主张,如若主张股权回购款至少也应当扣除已获得的现金补偿款部分;第七,在无特殊约定的情形下,审理现金补偿条款无需审查投资者是否参与目标公司经营或对目标公司助力的大小;亦无需就现金补偿条款设置的业绩承诺是否合理、业绩承诺标准是否畸高做出判断。

关键词：现金补偿对赌协议私募股权估值调整

我国资本市场中“对赌”安排的若干法律问题研究 ——以科创企业所涉“对赌”为主要研究对象

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我国资本市场中“对赌”安排的若干法律问题研究 ...

作者：马贵福华东政法大学

学位级别：硕士

“对赌”安排作为资本市场中一个富有成效的安排,其本质上是一种估值调整机制或者说针对未来不确定事项的风险分配机制,虽然作为“‘对赌’第一案”的“海富案”否定了与目标公司“对赌”的效力,但却未影响“对赌”安排于我国资本市场... 详细信息

“对赌”安排作为资本市场中一个富有成效的安排,其本质上是一种估值调整机制或者说针对未来不确定事项的风险分配机制,虽然作为“‘对赌’第一案”的“海富案”否定了与目标公司“对赌”的效力,但却未影响“对赌”安排于我国资本市场中日益展现出其强大的生命力。文章以科创企业所涉“对赌”为主要研究对象,主要基于科创板的建立所反映的资本市场监管的新理念、新常态的考虑。科创板定位于服务符合国家战略、掌握关键核心技术的创新型企业,科创板相较于其他板块,放宽了准入门槛,允许亏损以及采用双层股权架构的企业上市,同时也对符合特定条件的“对赌”安排予以“放行”。2019年11月,九民纪要文件正式出台,该文件针对民商事审判中的重点难点,提出了创新性的裁判路径。并从保护投融资模式创新的角度,对实践中争议较大的“对赌”安排的效力及履行问题,进行了针对性的总结。这些转变反映了我国资本市场包容性的增长。基于此,文章选取科创企业所涉“对赌”作为主要研究对象以更加契合政策导向与市场风向,并综合运用了多种研究方法展开深挖式研究。文章按照“提出问题—分析问题—解决问题”的逻辑分为四部分进行写作。第一部分分析“对赌”安排的运作机理及“对赌”双方的主要诉求。首先,分析了“对赌”安排法律性质,“对赌”安排在性质上应为义务附条件合同,可参照适用效力附条件合同的规则,并对比“对赌”安排在域内外运用的市场环境与法制土壤的异同,通过域外经验的总结可知“对赌”安排与公司法律管制并不必然抵触;其次,剖析了“对赌”安排在一级市场和二级市场的运作机理,通过分析“对赌”安排在一级市场和二级市场运用的典型场景,从中抽象提炼出其所涉法律要素;最后,回归文章主要研究对象,分析科创企业与传统企业在融资模式的异同,阐明“对赌”安排于科创企业发展的重要意义,并分析投融资双方在“对赌”安排中的主要诉求,可知双方在“对赌”安排中存在利益藕合。第二部分探析“对赌”安排在实践中的争议焦点及法律适用问题。首先,梳理“对赌”安排所涉及的体系性规范,“对赌”安排作为典型的商事契约,其所涉部门法的综合性导致法律争议的复杂性,并挑选“对赌”安排典型案例进行分析,探寻司法机关对其态度的转变,同时就新颁九民纪要文件“对赌”部分从体系和内容两方面进行释明;其次,从不同角度去分析“对赌”安排的争议焦点,包括“主体”“目标”以及“救济”三个维度,对相关争议点进行全面地挖掘,而最核心的争议焦点在于“对赌”安排中的股权回购条款或现金补偿条款意味着公司财产向股东的流出,触及资本维持原则;最后,基于科创企业融资的语境,分析在“对赌”纠纷中司法适用过程可能存在的难点,探讨新颁九民纪要文件和相关金融性文件在“对赌”纠纷解决中的司法适用空间,以及司法适用基础设施如金融法院的设置对相关纠纷解决的影响。第三部分探讨回应“对赌”安排的争议焦点的法理基础。首先,从公司运行和治理的角度出发,阐明“对赌”安排与资本维持原则并不矛盾,可以兼顾利益相关者的权益保护,以合同无效的方式维持公司资本不应成为判定公司实质参与“对赌”安排效力的决定性标准;其次,从金融效率和安全的角度出发,阐明尽管“对赌”安排有其一定的负面影响,但如果使用得当,“对赌”安排是解决资金供需双方矛盾的“良方妙药”,有利于促进我国多层次资本市场的发展,但应当对其规范引导;最后,从工具理性和价值理性的角度出发探讨“对赌”安排的合理性,“对赌”安排是资本市场富有成效的工具,满足了资本追求经济利益的需求,而且“对赌”安排也有利于提升资本市场服务科技创新的能力。第四部分针对“对赌”安排在实践中存在的问题,从不同部门法的角度提出完善建议。首先,从合同法层面,要完善效力性强制性规定的理解和适用,如果“对赌”安排抵触资本维持原则则必然因违反效力性强制性规定而无效,但“对赌”安排也完全可能尊重资本维持原则,而且还要完善投资协议与股东协议效力的衔接;其次,从公司法层面,要细化公司减资程序的相关规定,包括差异化减资的决议程序、通知程序的效力以及减资模式的选择;再次,从证券法层面,要加强对一级市场的引导,引导市场主体树立正确的估值调整理念,在二级市场上上加强信息披露的监管,目标公司要按要求披露相关“对赌”信息;最后,从程序法层面,一方面要完善司法性文件与指导案例的适用路径,另一方面也要加强法院金融庭室的建设。

关键词：估值调整资本维持债权人保护科创企业