我国资本市场中“对赌”安排的若干法律问题研究 ——以科创企业所涉“对赌”为主要研究对象

作     者：马贵福 

作者单位：华东政法大学 

学位级别：硕士

导师姓名：贾希凌

授予年度：2020年

学科分类：0301[法学-法学] 03[法学] 030105[法学-民商法学(含：劳动法学、社会保障法学)] 030107[法学-经济法学] 

主      题：估值调整 资本维持 债权人保护 科创企业 

摘      要：“对赌安排作为资本市场中一个富有成效的安排,其本质上是一种估值调整机制或者说针对未来不确定事项的风险分配机制,虽然作为“‘对赌’第一案的“海富案否定了与目标公司“对赌的效力,但却未影响“对赌安排于我国资本市场中日益展现出其强大的生命力。文章以科创企业所涉“对赌为主要研究对象,主要基于科创板的建立所反映的资本市场监管的新理念、新常态的考虑。科创板定位于服务符合国家战略、掌握关键核心技术的创新型企业,科创板相较于其他板块,放宽了准入门槛,允许亏损以及采用双层股权架构的企业上市,同时也对符合特定条件的“对赌安排予以“放行。2019年11月,九民纪要文件正式出台,该文件针对民商事审判中的重点难点,提出了创新性的裁判路径。并从保护投融资模式创新的角度,对实践中争议较大的“对赌安排的效力及履行问题,进行了针对性的总结。这些转变反映了我国资本市场包容性的增长。基于此,文章选取科创企业所涉“对赌作为主要研究对象以更加契合政策导向与市场风向,并综合运用了多种研究方法展开深挖式研究。文章按照“提出问题—分析问题—解决问题的逻辑分为四部分进行写作。第一部分分析“对赌安排的运作机理及“对赌双方的主要诉求。首先,分析了“对赌安排法律性质,“对赌安排在性质上应为义务附条件合同,可参照适用效力附条件合同的规则,并对比“对赌安排在域内外运用的市场环境与法制土壤的异同,通过域外经验的总结可知“对赌安排与公司法律管制并不必然抵触;其次,剖析了“对赌安排在一级市场和二级市场的运作机理,通过分析“对赌安排在一级市场和二级市场运用的典型场景,从中抽象提炼出其所涉法律要素;最后,回归文章主要研究对象,分析科创企业与传统企业在融资模式的异同,阐明“对赌安排于科创企业发展的重要意义,并分析投融资双方在“对赌安排中的主要诉求,可知双方在“对赌安排中存在利益藕合。第二部分探析“对赌安排在实践中的争议焦点及法律适用问题。首先,梳理“对赌安排所涉及的体系性规范,“对赌安排作为典型的商事契约,其所涉部门法的综合性导致法律争议的复杂性,并挑选“对赌安排典型案例进行分析,探寻司法机关对其态度的转变,同时就新颁九民纪要文件“对赌部分从体系和内容两方面进行释明;其次,从不同角度去分析“对赌安排的争议焦点,包括“主体“目标以及“救济三个维度,对相关争议点进行全面地挖掘,而最核心的争议焦点在于“对赌安排中的股权回购条款或现金补偿条款意味着公司财产向股东的流出,触及资本维持原则;最后,基于科创企业融资的语境,分析在“对赌纠纷中司法适用过程可能存在的难点,探讨新颁九民纪要文件和相关金融性文件在“对赌纠纷解决中的司法适用空间,以及司法适用基础设施如金融法院的设置对相关纠纷解决的影响。第三部分探讨回应“对赌安排的争议焦点的法理基础。首先,从公司运行和治理的角度出发,阐明“对赌安排与资本维持原则并不矛盾,可以兼顾利益相关者的权益保护,以合同无效的方式维持公司资本不应成为判定公司实质参与“对赌安排效力的决定性标准;其次,从金融效率和安全的角度出发,阐明尽管“对赌安排有其一定的负面影响,但如果使用得当,“对赌安排是解决资金供需双方矛盾的“良方妙药,有利于促进我国多层次资本市场的发展,但应当对其规范引导;最后,从工具理性和价值理性的角度出发探讨“对赌安排的合理性,“对赌安排是资本市场富有成效的工具,满足了资本追求经济利益的需求,而且“对赌安排也有利于提升资本市场服务科技创新的能力。第四部分针对“对赌安排在实践中存在的问题,从不同部门法的角度提出完善建议。首先,从合同法层面,要完善效力性强制性规定的理解和适用,如果“对赌安排抵触资本维持原则则必然因违反效力性强制性规定而无效,但“对赌安排也完全可能尊重资本维持原则,而且还要完善投资协议与股东协议效力的衔接;其次,从公司法层面,要细化公司减资程序的相关规定,包括差异化减资的决议程序、通知程序的效力以及减资模式的选择;再次,从证券法层面,要加强对一级市场的引导,引导市场主体树立正确的估值调整理念,在二级市场上上加强信息披露的监管,目标公司要按要求披露相关“对赌信息;最后,从程序法层面,一方面要完善司法性文件与指导案例的适用路径,另一方面也要加强法院金融庭室的建设。