企业并购中对赌失败原因研究 ——以新嘉联并购巴士科技为例

作     者：付瑾瑜 

作者单位：江西理工大学 

学位级别：硕士

导师姓名：吴一丁

授予年度：2021年

学科分类：12[管理学] 02[经济学] 0202[经济学-应用经济学] 1202[管理学-工商管理] 1201[管理学-管理科学与工程(可授管理学、工学学位)] 

主      题：企业并购 对赌协议 估值调整 企业价值评估 

摘      要：近年,我国并购市场迎来快速发展,不论数量还是规模都屡破新高。并购中的溢价率也逐年增高,在信息不对称的情况下,并购双方对目标企业的估值易产生争议,因此对赌协议的使用愈加频繁。作为一种估值调整工具,对赌协议可以调整估值以解决并购过程中双方信息不对称而出现的相关问题,促进并购顺利进行,并且后续可以通过对被并购方产生约束和激励,促进并购双方产生协同效应,以提升合并方企业价值。早期,对赌协议被运用到并购中时,大多都起到了上述作用。但随着对赌协议的广泛运用,对赌的失败率也逐年增高,并购市场上出现了部分企业在并购过程中盲目进行对赌的现象。违背实际情况,胡乱对赌,虽然可能可以起到促进并购进行的作用,但却无法有效发挥对赌的全部作用,若对赌失败,甚至可能给合并双方造成巨大损失,并影响我国资本市场的稳定性。现阶段,对赌失败原因也引起了学者们的关注,但目前研究多为定性研究,缺少对具体对赌失败案例的分析。故本文选取了新嘉联并购巴士科技的案例,从多角度分析了案例中对赌失败的原因。首先,结合巴士科技被并购前的收入成本结构以及广告行业的基本特征对此次对赌中承诺额的合理性进行了分析,并使用BS模型进行验证。其次,结合巴士科技财务数据以及行业发展情况,使用多种评估方法对此次合并的估值合理性进行了分析。而后,从本次对赌中业绩补偿与估值高低是否匹配的角度,对此次对赌中补偿方案的合理性进行了分析。最后,对上市公司决策、整合、内控方面存在的一些问题进行分析。选取公司存在一定的典型性,主要体现在收购过程高承诺高溢价,这在并购市场极其常见;又有其特殊性,体现在溢价率达到了惊人的26倍,并且对赌失败后股价直接缩水了25倍,企业发展计划完全被这次对赌打乱。通过案例分析,得出导致业绩承诺失败的原因主要有:在业绩承诺方面,合并双方盲目做出不符合历史业绩及行业规律高额承诺,很容易造成对赌失败;在业绩补偿方面,设定补偿金额时应当考虑被合并方的估值是否偏高、溢价收入是否合理,若存在与业绩补偿不匹配的溢价收入,对赌协议则可能难以给被合并方带来约束作用,这也可能造成对赌失败。公司问题体现在决策、整合和内控三方面,合并方的并购选择、并购后的整合以及监管,都可能影响对赌的结果。选择行业竞争压力大并且正受到严重外部冲击的企业作为合并对象;或者忽视并购后整合和监管,都可能造成对赌的失败,影响合并双方未来发展。最后,针对以上原因,给予其他希望运用对赌并购的公司以及投资者和监管者一定启示。