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交易限制与股票市场定价效率——基于创业板涨跌幅限制放宽的准自然实验研究

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金融研究 2022年第11期 189-206页

作者：顾明曾力陈海强倪博厦门大学经济学院/王亚南经济研究院福建厦门361005

本文基于2020年8月24日创业板涨跌幅限制由10%扩大到20%这一政策变化建立准自然实验,从市场层面与公司事件层面探讨交易限制放宽的外生冲击下市场定价效率的变化。研究发现,涨跌幅限制放宽政策实施后,股票价格能更灵敏地反映公开市场信... 详细信息

本文基于2020年8月24日创业板涨跌幅限制由10%扩大到20%这一政策变化建立准自然实验,从市场层面与公司事件层面探讨交易限制放宽的外生冲击下市场定价效率的变化。研究发现,涨跌幅限制放宽政策实施后,股票价格能更灵敏地反映公开市场信息,更多地包含公司层面特质信息,整体市场定价效率显著提升。进一步研究表明,涨跌幅限制放宽有效缓解了交易干扰问题,避免了过度交易行为延后,缓解了波动性外溢与价格发现延迟。异质性分析表明,无论是市场层面定价效率改善,还是事件层面波动性外溢、价格发现推迟与交易干扰问题的缓解,均在低信息透明度公司中更为显著。本文研究发现为验证涨跌幅限制会抑制股票市场定价效率的理论提供了直接经验证据,同时为推广完善市场化交易制度提供了有益启示。

关键词：交易限制定价效率涨跌停板创业板注册制

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交易限制下股指期货对现货市场动态波动的影响研究

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交易限制下股指期货对现货市场动态波动的影响研究

作者：魏宇豪山东财经大学

学位级别：硕士

2015年股市出现异常波动,部分学者认为股指期货市场的投机交易行为是造成现货市场剧烈波动的主要原因。针对股指期货市场较为浓厚投机气氛,中国金融期货交易所公布了一系列股指期货限制交易措施,限制交易之后现货市场波动程度有所降低,... 详细信息

2015年股市出现异常波动,部分学者认为股指期货市场的投机交易行为是造成现货市场剧烈波动的主要原因。针对股指期货市场较为浓厚投机气氛,中国金融期货交易所公布了一系列股指期货限制交易措施,限制交易之后现货市场波动程度有所降低,但提高保证金、限制开仓等限制措施对期货市场以及现货市场造成了一系列的负面影响,股指期货因交易受限导致其流动性大幅度降低,价格发现功能也受到限制,从而社会各界提出为股指期货松绑的建议。鉴于股指期货市场发展现状,2017年2月17日,中国金融期货交易所放宽股指期货交易限制,以求更加有效的发挥股指期货功能。股指期货与现货市场的关系一向是学术界研究的核心问题,然而股指期货对现货市场的影响程度至今未能得到明确的定论,并且限制交易的出台到底对我国股指期货与现货市场的关系造成了何种影响也未能达到共识。本文从我国证券市场实际出发,理论分析和实证分析相结合,在股指期货限制交易政策推出的不同时段,研究期货市场与现货市场的动态关系,并分析股指期货交易限制对现货市场波动性的影响。在理论方面,本文分析了股指期货对现货市场的影响机理。在实证研究方面,首先,通过采用带虚拟变量的VAR模型以及格兰杰因果关系检验,研究了交易限制的不同阶段股指期货与现货市场收益率的动态波动关系。其次,通过协整检验、脉冲响应分析和方差分解,研究了交易限制对现货市场与期货市场之间长期均衡关系所带来的影响。最后,运用GARCH模型,在限制交易的不同时段,对股票现货市场价格的波动性进行详尽的实证分析。研究发现,交易限制使得股指期货对现货市场波动的影响发生变化。首先,VAR模型中虚拟变量较为显著,表明限制交易政策对股指期货与现货市场的关系产生了一定影响。其次,格兰杰因果关系检验结果显示,在非限制交易时段,期货市场是现货市场市场短期动态波动的格兰杰原因,但现货市场不是期货市场的格兰杰原因,交易限制使得现货市场与期货市场的动态波动互为因果关系。再次,脉冲响应分析显示,限制交易政策降低了期货市场对现货市场动态冲击影响,且方差分解显示,限制交易政策导致期货对现货的方差贡献度降低,限制放宽之后贡献度有所升高,所以交易限制降低了期货市场对现货市场的影响程度。最后,GARCH模型表明,GARCH与ARCH的系数之和在交易限制后有所降低,所以限制政策的出台在某种程度上降低了现货市场的波动。研究结果表明,在股指期货限制交易政策推出的不同时段,期货市场对现货市场的动态波动影响有所差异。首先,虽然股指期货限制政策的出台以及调整起到稳定现货市场的作用,但是限制交易降低了股指期货对现货市场的影响程度,并使得现货市场对期货市场产生短期动态的引导关系。其次,交易限制降低了股指期货的价格发现功能,从而降低了股指期货市场与现货市场的联动性,对证券市场带来了一系列不利影响。最后,限制的放松一定程度上降低了限制交易所带来的影响程度,使得期货市场对现货市场的价格引导能力提高。由此可见,对股指期货进行限制管控虽然能够降低部分风险,稳定了现货市场波动,但是不能从整体上改变我国证券市场中存在的缺陷。针对我国股指期货发展现状,应逐步放松管制,从股指期货市场监管和建设等方面采取相应的措施,包括合理设计股指期货合约、合理调整市场结构、建全股指期货市场交易行为监管体制、加强对投资者的知识培养和风险教育等。

关键词：股指期货交易限制现货市场波动性

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交易限制对我国股指期货价格发现能力的影响

交易限制对我国股指期货价格发现能力的影响

作者：鲁金金西南财经大学

学位级别：硕士

我国股指期货市场发展时间较短,沪深300股指期货于2010年4月16日上市,上证50和中证500股指期货则是在五年后才推出,对于新兴市场而言,合理的交易制度是其健康发展的重要保障。然而,2015年股灾后,股指期货受到了严格的交易限制,随后又经... 详细信息

我国股指期货市场发展时间较短,沪深300股指期货于2010年4月16日上市,上证50和中证500股指期货则是在五年后才推出,对于新兴市场而言,合理的交易制度是其健康发展的重要保障。然而,2015年股灾后,股指期货受到了严格的交易限制,随后又经历了几轮交易限制的放松。这个过程中,我国股指期货的市场功能——尤其是作为其他市场功能基础的价格发现功能发挥的情况有待进一步考证。在此背景下,探究股指期货的交易限制对其价格发现能力的影响,对于完善股指期货市场的交易制度,更好地发挥其市场功能具有参考意义。本文以我国沪深300和中证500股指期货及各自对应的指数现货的1分钟和5分钟高频价格序列为样本,样本期为2015年4月16日至2019年2月22日,分别以中金所对股指期交易限制调整的时间为节点,将研究区间划分为交易限制前、交易限制后、第一次放松、第二次放松和第三次放松这五个阶段,对各阶段的数据进行了单位根检验、协整检验、Granger因果检验以及建立VEC模型,在此基础上进行脉冲响应和方差分解分析,最后分别运用四种价格贡献度模型得出股指期货的价格发现贡献度,并对比不同模型和不同频率价格序列的结果差异。本文得出的结论总结如下:1.总体来看,在本文研究的各个时期,两种股指期货与各自对应的指数现货价格之间均存在显著的协整关系和格兰杰因果关系,股指期货对于市场的冲击响应、对新息的消化吸收速度以及对价格变化的方差贡献均大于现货,期货的价格发现贡献度也基本大于现货。1分钟和5分钟数据的实证结果得出的结论一致,整体而言两种股指期货均发挥了价格发现的功能;2.两种股指期货随着交易限制政策的调整表现出了不同的价格发现能力。在中金所发文对股指期货进行限制后,两种股指期货的价格发现能力均显著下降,第一次放松对股指期货的交易限制后,两种股指期货的价格发现能力均未出现上升,直到第二次对股指期货交易限制放松后,沪深300股指期货的价格发现能力才出现明显上升,但中证500股指期货的价格发现能力并未上升,这可能与中金所对两种股指期货的放松程度及二者本身的特点不同有关。第三次放松对股指期货的交易限制后,两种股指期货的价格发现能力均有所上升。本文的创新点主要体现在:现有文献对股指期货价格发现功能的研究主要是单一阶段研究或与国外相关市场进行对比,对于股指期货交易限制后的研究主要是针对现货市场的影响以及与国外相关市场关系的变化,而鲜有研究交易限制对其价格发现功能的影响,更未涉及交易限制放松的政策效果研究。本文将每轮限制放松的情况和交易严格限制后的情况以及限制前的情况下,两种股指期货的价格发现能力进行横向和纵向的对比,讨论在不同的交易限制状态下,我国不同的股指期货价格发现功能的发挥及其变化。同时,本文在定量分析股指期货的价格发现功能时采用了四种不同的价格发现贡献度模型,其中GIS模型在MIS模型已有的基础上进行了进一步改进,目前采用该模型进行分析的文献较少,本文对不同模型和不同频率价格序列得到的结果进行对比分析,提高结论的全面性和可靠性。

关键词：股指期货价格发现交易限制

特殊机构投资者和证券创新产品——持股变动的信息披露和交易限制问题研究

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证券市场导报 2015年第1期 71-78页

作者：邱永红深圳证券交易所广东深圳518038

当前我国证券市场上,活跃着诸如证券投资基金、全国社会保障基金、合格境外机构投资者、证券金融公司等一大批特殊机构投资者,与之并存的是证券公司理财产品、融资融券、约定购回式证券交易等创新产品和创新交易方式。这些特殊机构投资... 详细信息

当前我国证券市场上,活跃着诸如证券投资基金、全国社会保障基金、合格境外机构投资者、证券金融公司等一大批特殊机构投资者,与之并存的是证券公司理财产品、融资融券、约定购回式证券交易等创新产品和创新交易方式。这些特殊机构投资者或者创新产品买卖上市公司股票,或者投资者通过创新交易方式买卖上市公司股票触及到我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》的权益变动或者收购披露标准时,就会引发如何进行监管和处理的问题。本文尝试从纯实务角度对我国特殊机构投资者和证券创新产品持股变动的信息披露和交易限制问题进行研究和探讨,并提出解决这些问题的意见、建议和对策。

关键词：特殊机构投资者证券创新产品创新交易方式信息披露交易限制

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有交易限制的未定权益定价

东华大学学报（自然科学版） 2005年第6期31卷 39-42页

作者：尤苏蓉东华大学理学院上海200051

讨论了单时期有交易限制的市场背景下未定权益的定价问题。定义了未定权益的买入和卖出保值价格,得到了未定权益的无套利价格区间,说明了价格区间的无套利性质。就一个具体的金融市场模型讨论了所得结论,并分析了限制条件对价格区间的... 详细信息

讨论了单时期有交易限制的市场背景下未定权益的定价问题。定义了未定权益的买入和卖出保值价格,得到了未定权益的无套利价格区间,说明了价格区间的无套利性质。就一个具体的金融市场模型讨论了所得结论,并分析了限制条件对价格区间的影响。

关键词：交易限制买入和卖出保值价格无套利价格区间

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股指期货交易限制对A股市场流动性的影响

股指期货交易限制对A股市场流动性的影响

作者：蒋进进上海交通大学

学位级别：硕士

2015年8月25日至9月7日期间,中国金融期货交易所出台了一系列限制股指期货交易的措施,主要包括提高日内平仓手续费、增加投机仓保证金比例、限制期指日内开仓量等,旨在抑制股指期货市场日内过度投机交易、稳定股票现货市场的价格。本文... 详细信息

2015年8月25日至9月7日期间,中国金融期货交易所出台了一系列限制股指期货交易的措施,主要包括提高日内平仓手续费、增加投机仓保证金比例、限制期指日内开仓量等,旨在抑制股指期货市场日内过度投机交易、稳定股票现货市场的价格。本文主要研究这一系列限制措施对于我国股票指数期货市场和股票现货市场流动性的影响。由于目前还没有一个可以在涨跌停板制度下很好的度量市场流动性的指标,本文根据Grossman和Miller（1988）对于市场流动性定义:流动性是指为瞬时成交一定数量的证券所需要付出的成本,同时考虑到同一市场条件下,买方和卖方的处境可能完全不同,提出了一套基于高频五档数据并且在涨跌停板制度下依然适用的流动性指标,并应用这一套新的流动性指标探究股指期货交易限制对于我国股票指数期货市场以及股票现货市场流动性的影响。应用时间序列分析法,我们发现,在交易限制措施出台后,股指期货市场的流动性显著下降了。由于日内开仓10手的严格限制,导致股指期货的日内高频交易无法开展,而交易成本和保证金的大幅提升,又增加了采用Alpha策略的投资者的持仓成本和移仓成本。股指期货监管的趋严导致部分投资者不得不降低在期货市场的仓位甚至退出期货市场,股指期货市场流动性的降低是可以预期到的。应用双重差分模型,我们发现,在交易限制措施出台后,A股现货市场的流动性也显著下降了。相对于非成分股,指数成分股流动性在限制措施实施后显著下降;与中证500指数成分股相比,沪深300指数成分股的流动性受到该系列交易限制措施的影响更严重。虽然限制股指期货交易政策的出发点是好的,但是政策的实际作用效果却不一定何意。根据本文的研究结论,限制股指期货交易措施的出台,不仅严重影响了我国股指期货市场的发展,而且还导致股票现货市场流动性的恶化。

关键词：股指期货交易限制买方流动性卖方流动性双重差分

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股指期货交易限制对债券信用利差的影响分析

股指期货交易限制对债券信用利差的影响分析

作者：罗文博东北财经大学

学位级别：硕士

各国监管层普遍会在股票巨幅波动时期推出股指期货交易限制政策,但是对于股票市场衍生品的交易限制是否会影响债券市场,进而影响企业的融资成本,该问题仍有待研究。本文以2015年中金所对股指期货交易限制作为准自然实验,使用双重差分（D... 详细信息

各国监管层普遍会在股票巨幅波动时期推出股指期货交易限制政策,但是对于股票市场衍生品的交易限制是否会影响债券市场,进而影响企业的融资成本,该问题仍有待研究。本文以2015年中金所对股指期货交易限制作为准自然实验,使用双重差分（Differences-in-Differences）模型研究股指期货交易限制政策对股票现货市场和公司债券市场的影响,发现股指期货交易限制导致现货市场流动性与波动性的变化是促使公司债券利差的主要渠道,而期货-现货交易者退出市场是现货市场流动与波动性的基本动因。本文首先实证研究了股指期货交易限制对债券利差以及现货市场流动性与波动性的影响;其次,本文借助中金所公布的股指期货机构持股数据,将机构投资者分为股指期货敏感机构以及股指期货非敏感机构进行机制分析;最后,本文进一步研究股指期货逐步放开对债券市场的影响,并进行了一系列稳健性检验。实证结果表明,股指期货交易限制政策导致股票现货市场流动性下降,波动性上升,并进一步导致指数成分股公司债券利差提升。机制分析表明,股指期货交易限制导致期货-现货投资者退出,影响现货市场的波动性和流动性,并进一步传导到债券市场,影响企业的融资成本,本文结论在更换政策实施过程中的时间点、更换被解释变量、PSM倾向得分匹配、安慰剂检验、平行趋势检验、排除共生性事件影响等一系列检验下依然稳健。本文研究结论从市场微观结构出发,为对金融衍生品交易限制措施的后果提供有益启示,并为进一步理解衍生品市场与现货市场和公司债券市场的协同关系提供理论支持。

关键词：股指期货交易限制股票市场信用利差双重差分

彩票型异象与交易限制因素对股票收益率的影响分析——基于中国股票市场的实证研究

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彩票型异象与交易限制因素对股票收益率的影响分析——基于中国股...

作者：梅梦冉厦门大学

学位级别：硕士

彩票型异象是指股票收益率在某段时间内极高,但在之后很长一段时间内收益率较低且经常为负的现象。彩票型异象广泛存在于证券市场,对于投资决策、资产定价、风险管理等方面具有十分重要的影响。现有研究表明我国证券市场存在明显的彩票... 详细信息

彩票型异象是指股票收益率在某段时间内极高,但在之后很长一段时间内收益率较低且经常为负的现象。彩票型异象广泛存在于证券市场,对于投资决策、资产定价、风险管理等方面具有十分重要的影响。现有研究表明我国证券市场存在明显的彩票型异象,但现有关于这一现象的研究大多采用单一指标进行刻画,而且没有从市场交易的角度给出解释。因此,本文尝试对我国证券市场的彩票型异象进行全面刻画、检验,并从交易限制角度解释其成因。首先,本文选取了 2002年到2016年的A股数据,计算出个股的月度特质波动率因子(IVOL)、反转收益率因子(Return Reversal),以及最大收益率因子(MAX5),用于刻画中国股票市场的彩票型异象,并从套利交易的角度对这一现象进行检验。然后,通过从不同角度构建交易限制因子,将样本数据进行二维分组后进一步实证检验,期望从股票市场的交易限制来解释这一异象。最后,为了证明研究指标选择的合理性以及实证分析结果的可靠性,对IVOL、Return Reversal、MAX5指标进行了整合,构造出更加全面的彩票型异象指标(Lottery),再次进行二维分组实证,并使用Fama-Macbeth(1973)[1]模型进行检验。研究发现,中国股票市场上IVOL、Return Reversal、MAX5越大的股票彩票型异象越显著;在彩票型异象程度不同的股票组合之间进行套利活动可以获得显著负溢价,而且在较高的交易限制条件下,彩票型异象溢价更加的明显,这种表现在交易限制程度不同的股票组合之间也是显著的;综合指标Lottery对组合收益率有着较好预测能力,回归结果显示在交易限制程度较大的情况下,基于Lottery指标分组所获得的超额收益率更加明显,即交易限制较高的股票的彩票型异象更加的显著。实证得出中国股票市场存在显著的彩票型异象,并且交易限制因素能够较好地解释其成因。因此,政府部门、金融机构、投资者在市场管理、资产定价、风险管理时应更多考虑彩票型异象及其成因,从而做出更佳决策。

关键词：彩票型异象交易限制套利

交易限制与价格发现——来自中国股指期货市场的经验证据

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交易限制与价格发现——来自中国股指期货市场的经验证据