高“芯”技术企业价值评估——以纳思达并购奔图为例

作     者：徐平平 

作者单位：中央财经大学 

学位级别：硕士

导师姓名：翟进步;沈琦

授予年度：2022年

学科分类：12[管理学] 120202[管理学-企业管理（含：财务管理、市场营销、人力资源管理）] 02[经济学] 0202[经济学-应用经济学] 1202[管理学-工商管理] 

主      题：打印机 企业并购 协同价值 多情景分析 

摘      要：芯片在我国的战略发展中占据重要地位,当前全球的缺芯潮以及中美贸易战激发的国产替代浪潮使得我国芯片企业价值快速提升。同时,芯片企业并购行为较为高频,并购形成的协同效应进一步推高了公司市值。与大众的普遍认知不同,打印机是低调的高“芯技术产品,纳思达作为二十年来唯一突破海外厂商技术壁垒的国内打印机龙头,核心打印技术早期布局在股东塞纳科技的打印事业部,2015年由体外孵化的奔图承接。纳思达多次通过并购实现跨越式发展,2014年曾完成“蛇吞象,百亿并购利盟。公司在2021年启动对奔图的并购,并购价格为66亿元,但是,在基本面没有发生重大变化的情况下,奔图的市值2022年初已经达到300亿左右,而2019年8月增资时的评估价值为12.36亿元,2015年4月时仅为1.11亿元。那么,是否单一情景下的估值预测无法体现公司打印业务未来的成长情况?又或是市场对于公司“芯属性和业务增长模式认知不足,实际并购交易估值本身就存在较大偏差?其中原因引人深思。本文以纳思达实施并购的标的企业——奔图作为案例研究对象,探讨三大问题:第一,评估并购标的公司奔图的现有价值。本文揭示了打印企业的“芯属性,并且建立在行业和公司分析的基础之上,构建奔图面向五大市场的营收测算模型,确定公司打印业务增长的核心驱动因素,使用多情景分析法描绘奔图的未来发展情况。根据驱动因素变化情况,设立乐观预期、中性预期、悲观预期三种情景,在具体情景下分析营业收入、成本、费用、所得税等估值指标的变化趋势,并且以适当的概率加权,从而完成多情景下DCF模型对公司现有价值的评估。第二,评估并购标的公司奔图的潜在价值。本文首先分析了案例中并购的动因,结合公司发展战略拆解了协同效应的来源要素。其次,将并购视为实物期权,基于确定性部分的估值,使用实物期权模型完成公司潜在价值的评估。第三,分析标的企业奔图的实际交易定价是否合理,探讨两者之间存在较大差异的原因。本文在加总前两部分评估出的现有价值和潜在价值后,得到并购公司的整体价值,随后减去付息债务和少数股东权益部分,得出并购企业的股权价值。在对比后发现,本文对奔图的估值远高于实际交易数额,但和公司市值差异较小,说明以投资视角来看,公司的实际并购价值被低估。但是,并购实际发生时的估值未必不合理,并且从公司角度和评估角度分析了两者的差异来源。通过对纳思达并购奔图的案例研究,本文发现多情景分析法能够更加全面地体现打印业务的发展趋势和高成长性,有效地评估出高“芯技术企业的现有价值;实物期权法能够有效地评估出高“芯技术企业的潜在价值,进而能够帮助投资者在对芯片企业并购估值时提供依据和方法;关联交易下高“芯技术企业的并购定价或许在实际交易过程中合理,但是对投资者来说,重估该类企业并购价值可能意义非凡,以把握住预期差形成的珍贵投资机会,提高投资成功率。