自愿性信息披露能否缓解非信息驱动型股价下跌？ ——来自基金经理持仓甩卖的证据
作者单位：上海财经大学
学位级别：硕士
导师姓名：王明涛
授予年度：2020年
学科分类：02[经济学] 0202[经济学-应用经济学] 020204[经济学-金融学（含∶保险学）]
摘 要：上市公司的自愿性信息披露行为,不论其动机是出于公开抑或隐秘,均会对其股价波动产生一定影响。公开层面,更积极的自愿性披露行为、更高的自愿性信息披露质量有利于降低其与投资者间的信息不对称,增加信息的透明度以及投资者对其的信心和关注度;非公开层面,管理层有动机通过策略性自愿信息披露引导甚至操纵股价,如在管理层买入股票前披露坏消息,卖出股票前披露好消息,以及在限售股解禁、股票期权行权、公司的兼并与收购中有选择性地进行信息披露等。由基金申赎导致的股价波动,具备某种程度上天然的外生性。由于基金申赎行为发出者为基金投资者,其申购或赎回的相当于一篮子股票,与单只个股基本面的优劣无关,若对基金遭遇申赎后基金经理的行为做相应假定,则可构建出一个较为理想的与个股基本面无关的外生流动性冲击场景。上市公司自愿性信息披露的内容本身无疑会对公司股价直接构成正向或负向刺激,但自愿性信息披露行为是否会对与信息内容无关的股价波动带来影响,此为本文试图探究的问题。若实证结果能够证明企业的自愿性信息披露行为,不仅能通过其蕴含的信息内容对股价构成直接冲击,还能通过与信息内容无关的渠道间接作用于股价,那么该发现将有利于鼓励上市公司通过更积极主动、更公正透明的自愿性信息披露,向投资者传递积极信号,从而提振股价;而投资者也可不断降低其信息搜寻成本、拓宽信息获取渠道,通过不断的信息筛选、整合提升其分析决策能力。政策层面上,该发现也将对我国一直以来不断完善信息披露机制、营造公开透明资本市场环境的努力,提供了更为充实有效的证据。为构建非信息驱动的流动性冲击场景,本文利用基金赎回导致的持仓股被迫“甩卖来构建股价压力指标,考察事前更积极的自愿性披露行为、更高的自愿性信息质量,是否能够缓解由外生流动性冲击导致的股价下跌幅度。为确保基金经理的减仓行为与持仓个股基本面无关,本文假设基金经理对其全部持仓个股进行等比例、机械性地减仓,以期较好地缓解内生性担忧。此外,为进一步探索该效应的内在机制,本文分别考察了在自愿性信息披露数量、披露质量影响股价的过程中,哪类投资者对上述效应更敏感,即哪类投资者更易受上市公司自愿性信息披露数量或质量的影响,并据此做出买卖决策,最终作用于股价。本文通过实证研究发现:上市公司前期更积极的自愿信息披露行为,以及更高的自愿性信息质量,有助于缓解其个股在遭遇外生流动性冲击时的下跌幅度,且在不同的市场环境下、不同性质的（正向、负向）信息披露中,研究结果依然稳健;此外,在自愿性信息披露数量、质量影响股价的过程中,散户对上市公司自愿信息披露的数量更敏感,而机构投资者则对信息披露的质量更为关注,即散户更易受公司前期积极的自愿性信息披露行为影响,给予公司更多正面评价,从而在外部流动性冲击导致的股价下跌中扮演更积极的买入者;而机构投资者则更易因公司前期较高的自愿性信息披露质量而给予更多信赖,当个股遭遇外部流动性冲击时更积极地逢低买入,从而缓解其股价下跌幅度。本文的边际贡献在于:第一,拓宽了自愿性信息披露研究的时间窗口,发现自愿性信息披露行为在较长时间内对股价具有间接传导作用;第二,将自愿性信息披露数量与质量有机结合,综合考察了上市公司自愿性信息披露数量与质量对非信息驱动型股价变动的影响效应;第三,进一步探索了自愿性信息披露行为影响非信息驱动型股价变动的内在传导机制,以及不同类型投资者对自愿性信息披露数量或质量的敏感性差异;第四,对不同性质的业绩预告分组探讨,有效地缓解了“越优质的企业越倾向于积极地进行信息披露的潜在内生性担忧。
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