PPP项目资产证券化定价研究
作者单位：东北财经大学
学位级别：硕士
导师姓名：屈哲
授予年度：2017年
学科分类：12[管理学] 0202[经济学-应用经济学] 02[经济学] 1201[管理学-管理科学与工程(可授管理学、工学学位)] 020204[经济学-金融学（含∶保险学）]
摘 要：自十八届三中全会提出“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营以来,PPP项目重新受到社会各界的广泛关注,迎来了新的发展契机,国务院和各部委积极推进PPP项目落地,但由于社会资本很难在较短的时间内收回投资,导致社会资本方参与积极性受到影响。此外,随着大量PPP项目逐渐进入到建设后期或运营阶段,银行贷款等传统融资方式已经无法满足项目后续的资金需求,国务院及相关部委开始探索包括资产证券化在内的创新融资方式。2016年12月12日,国家发展改革委、中国证监会正式推出PPP项目资产证券化,在一定程度上缓解了 PPP项目融资难和退出渠道不顺畅两大难题。目前,我国PPP项目资产证券化的潜在市场规模巨大,对于PPP项目资产证券化市场的主要参与主体,即资金需求方和投资者而言,交易的核心问题是PPP资产证券化产品的定价能否满足投融资双方的需求。对项目融资方而言,PPP证券化产品的利率意味着发行人的融资成本,对投资方而言则意味着投资收益,发行人的融资成本即是投资方要求的投资收益,合理的定价对平衡两者的利益诉求至关重要。因此,在PPP项目资产证券化的发展过程中,对PPP项目资产证券化定价体系的研究具有理论价值和现实意义。现阶段,我国PPP项目资产证券化的开展刚刚起步,各方面的研究还在探索阶段,定价方法的研究也是如此,还没有一套较适合我国国情的定价体系。国际上主要的定价方法有静态现金流折现法(SCFY)、静态利差法(SS)、期权调整利差法(OAS)和蒙特卡洛模拟定价法(MCSM),其中期权调整利差法考虑利率期限结构和提前偿付风险对价格的影响,是比较合理的定价模型。OAS法的核心是构建合理的利率路径,通过研究国内外文献发现,无套利模型得到的利率期限结构能够较好拟合市场曲线,当市场利率变动时,模型可以通过调整参数来适应市场实际数据,相比于均衡模型更加贴近市场实际情况本文在总结诸多学者研究成果的基础上,深入分析PPP项目资产证券化模式的特征和现有的定价理论,对现有的理论方法进行调整和应用,并基于期权调整利差法构建比较适合我国的模拟利率路径模型。将模型应用于具体实例,通过Crystal Ball软件模拟预测基础资产现金流,采用模拟的利率路径求得PPP资产证券化的项目理论价格。本文共分为五个部分:第一章,绪论。主要介绍本文选题的背景与意义,阐述了 PPP模式的内涵及资产证券化模式的相关概念,对目前国内外PPP项目资产证券化定价的研究现状进行梳理,并总结了文章的结构、创新点与不足。第二章,PPP项目资产证券化定价相关理论。本章在PPP项目资产证券化相关理论的基础上,较详细的介绍了 PPP项目资产证券化的主要模式、参与主体、定价原理及影响因素,分析了 PPP项目资产证券化的传统定价方法。第三章,PPP项目资产证券化OAS定价模型。本章基于对传统定价模型的比较分析,阐述了 OAS法的基本思想及主要步骤,分析了利率路径的选择、利率波动模型及提前偿付模型。第四章,PPP项目资产证券化定价案例分析。本章以虎门绿源污水处理PPP项目资产证券化为例,预测基础资产未来现金流,应用第三章的利率模型进行项目定价,并对实证结果进行分析。第五章,结论与建议。总结全文章研究结论,提出相关建议,并指出本文在数据收集与处理、利率路径模拟等方面仍需要进一步的改善,为今后的PPP项目资产证券化定价体系的相关研究提供参考。本文的主要创新点在于:通过分析已有的资产证券化定价方法,考虑PPP-ABS项目的特点,构建了较适合我国市场情况的利率模拟路径,实证结果表明,本文的定价方法与实际情况较为接近;在案例分析过程中,采用Crystal Ball软件对资产池的未来现金流进行数据模拟,得到比较直观的现金流预测情况,该研究方法在目前的PPP项目定价研究领域应用较少。本文研究过程中仍有一些不足,主要表现为:在实证过程中未考虑违约风险对价格的影响,可能导致理论价格与实际情况有偏差;PPP项目资产证券化的相关数据来源有限,一些重要指标的选取仍依据历史数据,可能导致实证过程遇到障碍。
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