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新股发行制度变迁对ipo定价效率的影响研究

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新股发行制度变迁对IPO定价效率的影响研究

作者：汤电琪贵州财经大学

学位级别：硕士

ipo定价效率是证券市场的核心问题,也是金融学界研究和探索的焦点问题。成熟的证券市场还是新兴的证券市场都普遍存在ipo抑价现象,但是与成熟市场相比,我国证券市场的ipo抑价程度更高,ipo定价效率更低。面对全球ipo抑价普遍存在的现象,... 详细信息

ipo定价效率是证券市场的核心问题,也是金融学界研究和探索的焦点问题。成熟的证券市场还是新兴的证券市场都普遍存在ipo抑价现象,但是与成熟市场相比,我国证券市场的ipo抑价程度更高,ipo定价效率更低。面对全球ipo抑价普遍存在的现象,国内、外学者针对这一现象提出了许多卓有成效的理论和假说,但是学界对其理论解释并未形成一致意见和认同。我国的资本市场经过了近30年的发展和变革,成果显著、市场初具规模,各种规章制度日益完善。但是ipo的抑价程度却仍然远高于其他国家。作为衡量新股发行价与上市首日收盘价的偏离度,ipo抑价程度就被Rock(1986)引入用于测度ipo定价效率,以此来判定ipo定价是否有效,若发行价与收盘价之间偏离度越高,二级市场沉积资金,从而削弱了一级市场的定价效率,进而形成证券市场资源的低效配置。这使得证券市场的资源配置功能得到极大地削弱,不利于证券市场有效的推动国民经济的发展,因此结合我国证券市场的实际“破题”则显得尤为重要。本文针对ipo抑价过高的定价效率问题,基于询价制下新股发行价格由发行人和承销商与询价机构和投资者等多方力量博弈决定的特点,结合发行制度的变迁情况,构建了制度变迁对ipo定价效率的影响机理理论模型,并据此提出双边随机前沿的定价效率实证模型,对ipo定价市场上发行人和承销商与询价机构和投资者对最终的发行价格的影响程度进行了测度分析。本文的研究表明:(1)理论模型分析结果表明,注册制的ipo抑价比核准制的ipo抑价更低,注册制的ipo定价效率更高,同时两类投资者对拟上市公司的内在价值的分歧越高,新股的ipo的抑价更加严重。(2)发行人与承销商和询价机构与投资者掌握的信息因素对最终ipo定价的形成具有非常重要影响。(3)询价机构和投资者的议价能力在创业板是占据主导作用,而科创板这是由发行人和承销商占主导作用;(4)科创板ipo定价呈现出溢价发行,高于最优价格0.83%,而创业板业板ipo定价是折价发行的,低于最优价格4.79%;(5)从发行人与承销商和询价机构与投资者的议价能力博弈来看,科创板公司要比创业板公司更加均衡,ipo定价效率更高。无论是理论模型还是实证模型都表明,注册制下的ipo定价效率要高于核准制下的ipo定价效率,因此要大力推进注册制改革,大力推进证券市场的市场化改革,如此供需双方才能通过博弈机制形成真正的市场化定价,从而提高ipo定价效率。

关键词：新股发行制度 ipo定价效率双边随机前沿模型注册制理论模型

私募股权投资对创业板ipo定价效率影响的实证研究

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私募股权投资对创业板IPO定价效率影响的实证研究

作者：王魏兰州大学

学位级别：硕士

私募股权投资(Private Equity,以下简称PE)已经成为资本市场的重要参与者。2015年,PE在动荡中发展,上半年在二级市场行情大涨的形势下,PE迅速壮大,而下半年伴随着股市大跌,PE的发展受到了限制。但整体上PE的规模是增加的,截至2015年底,P... 详细信息

私募股权投资(Private Equity,以下简称PE)已经成为资本市场的重要参与者。2015年,PE在动荡中发展,上半年在二级市场行情大涨的形势下,PE迅速壮大,而下半年伴随着股市大跌,PE的发展受到了限制。但整体上PE的规模是增加的,截至2015年底,PE管理人达到25005家,是2014年的3.59倍。我国PE的发展是从1985年起步的,至今仅有三十年的历史,过于迅猛的发展必然会带来一些问题,比如对外部环境的依赖性太强、自身应对风险的能力不足等。2015年的股市动荡就使得一大批PE产品被清盘。据统计,2015年被清盘的PE产品达5611只,比2014年增长了46.42%。因此,各方要共同努力,为PE的健康发展贡献力量。2016年的《政府工作报告》指出要着力发展天使、创业等投资,这就为PE的发展提供了政策性支持。PE要抓准时机,争取更加稳步地发展。PE自产生以来就是国内外学者的研究热点,其中PE与ipo之间的关系是比较受关注的课题之一。PE一般投资的是具有高成长性的中小企业,同时鉴于我国资本市场和PE自身发展都还不够成熟,他们一般会选择将这些企业在创业板上市来实现自身的退出。因此,PE的参与是否会影响创业板ipo定价效率就成为一个值得关注的问题。本文共分为五个部分展开:第一部分介绍了文章的背景与意义等,并主要对国内外学者的研究成果进行了总结,发现学者们对这一问题的研究结论并不一致,所以希望通过本文的研究对这一问题给出更进一步的解释。第二部分对有关ipo定价效率的理论以及PE与ipo定价效率之间关系的理论进行了梳理和分析,对本文的研究对象有了初步的定性认识。第三部分对PE的发展进行了概述,主要介绍了PE的发展历程以及PE的整个运作过程。第四部分是本文的实证部分,首先根据前人的研究成果同时结合我国资本市场的特征设定变量,并把这些变量分为反映公司经营状况的内部变量和发行阶段的外部变量;然后运用主成分分析方法从内部变量中提取四个主因子;最后将有PE参与和无PE参与的样本分为两组,并将四个主因子和外部变量一起做随机前沿分析(Stochastic Frontier Analysis,以下简称SFA)。第五部分给出了本文的结论和建议。本文的主要结论为:第一,内部因素中,盈利因子、偿债因子和营运因子对发行价格有十分显著的正向影响,而规模因子对发行价格的影响相对要小一些;外部因素中,发行数量和发行费率与发行价格之间有十分显著的负相关关系,与之相反,中签率和行业市盈率与发行价格之间显著正相关。另外,承销商声誉对发行定价的影响非常小;第二,PE的参与会造成ipo定价效率的损失。我国PE投资机构有着强烈的逐名动机,而并没有充分发挥认证效应。根据本文的结论给出以下建议:第一,PE投资机构要明晰投资理念、培养自身优势、不急功近利;第二,被投资企业要根据自身需要选择投资机构;第三,投资者要理性投资;第四,监管部门要加强引导,完善相关机制。

关键词：私募股权投资创业板 ipo定价效率主成分分析随机前沿分析

媒体报道对ipo定价效率的影响研究——基于投资者情绪的视角

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媒体报道对IPO定价效率的影响研究——基于投资者情绪的视角

作者：赵佩娜西南政法大学

学位级别：硕士

媒体作为社会信息传播和舆论监督的重要载体,在股票市场发挥着不容忽视的作用。媒体报道通过吸引人们的有限注意力,影响投资者情绪,进而影响资产价格走势和交易活跃度,帮助投资者形成价值判断进而影响投资者决策。同时,媒体可以借助传... 详细信息

媒体作为社会信息传播和舆论监督的重要载体,在股票市场发挥着不容忽视的作用。媒体报道通过吸引人们的有限注意力,影响投资者情绪,进而影响资产价格走势和交易活跃度,帮助投资者形成价值判断进而影响投资者决策。同时,媒体可以借助传播平台进行信息传播,有效弱化信息不对称,提升市场信息效率。我国ipo市场是否存在媒体效应、媒体报道如何影响ipo定价效率、不同类型的媒体报道对ipo市场的影响是否存在差异,这一系列问题都是学术界值得深入研究的重要命题。本文首先梳理了媒体报道对ipo定价效率影响的现有文献,然后对媒体报道影响ipo定价效率的影响的内在机制进行了理论分析。并从不同类型媒体治理作用的差异出发,探讨了不同类型媒体报道对ipo定价效率的差异化影响。在此基础上,本文以2014年ipo重启以来沪深ipo公司为样本,实证检验了不同类型媒体报道对ipo定价效率的影响,并对其传导路径进行了验证。实证结果发现:首先,不同类型媒体在治理效应上存在明显差异:导向性媒体报道能够遏制发行方为获得超额募集资金、与承销商合谋操控股价、攫取投资者利益的可能性,从而降低股票发行定价;网络性媒体报道有助于提高公司发行定价,获得超额募集资金,网络性媒体报道数量越多,换手率越高,投资者情绪越高涨,对应的ipo抑价率越高。其次,本文利用中介效应模型验证了投资者情绪在网络性媒体报道与ipo抑价率影响的传导路径中,承担部分中介作用;而在导向性媒体报道影响ipo抑价率的路径中,中介效应并不存在,这一结果表明导向性媒体的信息效应功能被海量的网络性媒体报道稀释,二级市场上投资者理性程度有限且情绪效应显著,网络性媒体报道通过投资者情绪路径作用于抑价率,从而影响ipo定价效率。本文可能的创新之处在于:首先,考虑了媒体影响力的差异,将媒体分成网络性媒体与导向性媒体,研究了不同类型媒体对ipo定价效率影响效果存在的差异。其次通过中介效应模型证实了媒体报道通过投资者情绪进而影响ipo抑价率的作用路径,为媒体报道影响ipo定价效率的内在机制提供了经验证据,有利于丰富和完善媒体治理效应的相关研究。

关键词：媒体报道信息不对称投资者情绪 ipo定价效率

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上市银行ipo定价效率研究

上市银行IPO定价效率研究

作者：王三枣山东财经大学

学位级别：硕士

随着金融业改革步伐的不断加快,商业银行的改革也在如火如荼地进行。越来越多的商业银行将通过上市的方式来提高核心竞争力,改善公司治理结构。然而上市公司普遍存在着定价效率不高的现象,对一国的股票市场、市场参与者及整个国家的经... 详细信息

随着金融业改革步伐的不断加快,商业银行的改革也在如火如荼地进行。越来越多的商业银行将通过上市的方式来提高核心竞争力,改善公司治理结构。然而上市公司普遍存在着定价效率不高的现象,对一国的股票市场、市场参与者及整个国家的经济发展都产生了一系列的负面影响。对此现象,许多学者们进行了研究与分析。上市公司ipo定价效率是通过分析不同影响因素对新股发行价是否有显著性影响,如果有显著性影响,则说明ipo定价是有根据的,存在一定的合理性,是有效率的,这种衡量ipo定价效率的标准实质上是分析各种影响ipo定价的因素与新股发行价的相关性,是一种相对效率标准。文章首先通过国内外相关研究进行回顾综述,对定价效率的相关概念,股票定价的影响因素及相关研究方法做了分析。其次,概述了股票市场基本理论和定价方法,详细比较了各种理论与方法的优缺点及适用性分析,为论文的实证分析打下了坚实的理论基础。然后通过分析,把影响ipo定价的可能因素分为两类,即内部因素和外部因素。内部因素指反映公司素质和增长前景的各种要素的总和。外部因素指影响整个公司正常经营状态的大环境,不直接反映其内生的持续盈利能力,但却影响对ipo定价判断的各种情况。在实证分析中,首先用ipo调整的抑价率做描述性统计分析,其次在相对效率的标准下对影响上市银行ipo定价因素的研究,样本选定了13个解释变量,并利用多因素定价模型对目前上市的银行进行数据分析,利用Stata软件对数据进行逐步回归分析,建立有效的线性方程,通过对其经济意义检验、多重共线性检验、回归系数显著性检验等分析得出最终的结果。最后,根据实证结果进行比较分析,基于研究结论,相互借鉴,给出最终的政策建议。

关键词： ipo定价 ipo定价效率逐步回归多因素定价

我国信息披露质量对ipo定价效率的影响研究

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我国信息披露质量对IPO定价效率的影响研究

作者：邹逸伦南华大学

学位级别：硕士

随着全球经济一体化,实施“注册制”是资本市场发展的必然趋势,我国顺应资本市场规律,于2020年全面推行注册制,将成为资本市场发展历程中一场伟大变革。尽管我国股票市场在不断开放和完善,但ipo抑价现象严重,同质公司定价差异大,无法反... 详细信息

随着全球经济一体化,实施“注册制”是资本市场发展的必然趋势,我国顺应资本市场规律,于2020年全面推行注册制,将成为资本市场发展历程中一场伟大变革。尽管我国股票市场在不断开放和完善,但ipo抑价现象严重,同质公司定价差异大,无法反映企业内在价值,首日超额收益现象严重,从根源上看还是新股发行制度未彻底市场化造成的,而企业与利益相关者之间的信息不对称程度加剧了ipo定价低效率现象。因此,在信号传递理论和利益相关者理论的基础上,本文从信息披露质量的角度,研究其对ipo定价效率的影响,本文主要研究了信息披露质量、产权性质与ipo定价效率三者之间的相关关系。本文通过梳理总结国内外已有的相关文献,进一步提出新的研究问题,针对此研究议题本文重点解决两个方面:首先,信息披露质量是否影响ipo抑价;然后,产权性质是否对信息披露质量与ipo定价效率的关系存在调节作用?由此提出本文的两个研究假设,并且搜集2015-2018年深圳证券交易所A股上市公司相关数据,运用SPSS23.0和EXCEL对数据进行分析处理,得出以下研究结论:(1)关于信息披露质量与ipo定价效率的关系研究,本文通过理论和实证分析得出在控制了其他因素的影响后,信息披露质量与ipo抑价率呈负相关关系。总体来说,信息披露质量越高的公司,其ipo抑价率越低,从而提高ipo定价效率。(2)关于产权性质是否对信息披露质量与ipo定价效率的关系存在调节作用的研究,本文通过理论和实证分析得出产权性质会对信息披露质量与ipo定价效率的关系存在调节作用。相对于国有企业,非国有企业中信息披露质量对ipo抑价率的负向影响增强。最后在理论分析和实证研究结论的基础上,从政府、企业和中介机构上三个角度提出建议,通过提高信息披露质量,进而促使ipo定价效率提升,期望为注册制的顺利实施提供借鉴。

关键词：信息披露质量产权性质 ipo抑价率 ipo定价效率

新股“破发潮”对ipo定价效率的影响实证研究

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新股“破发潮”对IPO定价效率的影响实证研究

作者：黄晓伟复旦大学

学位级别：硕士

自2005年1月1日,新股定价施行询价制度以来,新股上市一直是抑价发行。2009年6月10日,证监会推动新股发行制度进一步改革,淡化对新股定价（?）指导。其后,新股发行市盈率不断走高,并逐渐超出二级市场的承受能力,终于在2010年至2011年演... 详细信息

自2005年1月1日,新股定价施行询价制度以来,新股上市一直是抑价发行。2009年6月10日,证监会推动新股发行制度进一步改革,淡化对新股定价（?）指导。其后,新股发行市盈率不断走高,并逐渐超出二级市场的承受能力,终于在2010年至2011年演变成新股的大面积破发现象。本文首先从新股破发现象入手,运用定性及定量的方法从多方面深入分析了新股破发的现状、原因及市场参与主体间的利益博弈如何导致新股破发。本文的研究主题是新股“破发潮”对一级市场ipo定价效率的影响。研究的逻辑如下：（1）2009年新股发行制度改革,证监会放开了对新股定价的行政指导。在市场约束机制并未到位情况下,新股发行的估值水平不断提高,超过了部分公司的内在价值,并导致了新股的破发。（2）新股破发现象反过来作用于一级市场新股定价机制,ipo的定价效率可能因此而得到提高。本文通过对比实证,考察新股“破发潮”前后ipo定价效率是否有显著提高来确定新股破发现象对ipo定价效率的影响。选取了2005年至2009年间发行的新股作为破发前股票样本。选取了2010年至2011年间新发行股作为破发期股票样本。从绝对及相对ipo定价效率标准对破发前后ipo定价效率进行对比研究及分析。经本文研究发现,从ipo定价效率绝对标准来看,新股“破发潮”后ipo定价效率大幅提高。从相对标准来看,“破发潮”并未导致一级市场ipo定价效率的提高,但“破发潮”使ipo定价模型发生了积极有益的结构性改善。

关键词：新股破发现象破发原因 ipo定价效率

ipo发行询价制度中的“合谋”与ipo定价效率研究

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IPO发行询价制度中的“合谋”与IPO定价效率研究

作者：冯琳济南大学

学位级别：硕士

自中国股票市场诞生至今,中国的股票发行审核制度经历了从行政审批制到核准制的变迁,不断向市场化方向迈进。从中国股票发行定价方式的演变来看,从1990年到2008年,中国采用过的ipo发行定价方式达44种。作为股票发行定价方式的一种,询价... 详细信息

自中国股票市场诞生至今,中国的股票发行审核制度经历了从行政审批制到核准制的变迁,不断向市场化方向迈进。从中国股票发行定价方式的演变来看,从1990年到2008年,中国采用过的ipo发行定价方式达44种。作为股票发行定价方式的一种,询价制度是中国股票发行制度的重要组成部分。然而在询价制度的改革过程中,“三高”现象与ipo抑价现象并存,并且在发行询价制度改革的过程中,发行失败和欺诈发行的案例也屡见不鲜。本文在对合谋经典理论及ipo定价效率两方面进行文献总结的基础上,对发行询价制度中合谋行为进行了相应的理论和现实分析,从制度方面指出了发行询价发行机制无法避免市场化发行与股票制度本身不完善的矛盾,制度的非有效供给是造成询价参与者合谋的根本因素,并进一步地根据询价参与者合谋的博弈分析指出股票发行信息披露制度不健全也是询价参与者之间进行合谋的重要原因。最后通过对合谋现象影响股票发行效率问题的影响机理进行了理论推导与实证检验,从实证的角度验证了询价合谋是影响股票发行效率的重要因素之一。本文指出了发行询价中的合谋是影响ipo定价效率的关键因素之一,并针对发行询价中的“合谋”现象对ipo定价效率的影响,本文提出了以下几点建议:一是完善信息披露制度,真正保护投资者的利益;二是建立承销商的声誉排名制度,建立对高声誉承销商的激励机制;三是切断利益链条,强化询价对象的责任;四是从根本上改革股票发行制度。

关键词：合谋发行询价制度 ipo定价效率

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注册制发行背景下A股ipo定价效率研究

注册制发行背景下A股IPO定价效率研究

作者：代昌祺西北农林科技大学

学位级别：硕士

注册制的核心是以信息披露为中心,监管机构不再对发行方做实质判断,只做形式审查,价值判断交由市场决定。企业ipo在注册制下的发行门槛更低、程序更加简化、运行也变得更加市场化,这对引导市场发挥资源配置功能,让资本市场支撑实体经济... 详细信息

注册制的核心是以信息披露为中心,监管机构不再对发行方做实质判断,只做形式审查,价值判断交由市场决定。企业ipo在注册制下的发行门槛更低、程序更加简化、运行也变得更加市场化,这对引导市场发挥资源配置功能,让资本市场支撑实体经济高质量发展有重大意义。而ipo定价效率不佳是国内外资本市场上长期存在的问题,本次注册制改革在发行制度和交易制度上均有重大改变,将直接影响ipo的定价效率。目前,我国注册制运行已经接近一年半的时间,本文将结合注册制改革和ipo定价效率相关理论来探讨分析我国股市ipo定价效率。本文首先通过对已有文献的综述,将ipo定价效率定义为股票价格对其内在价值反映的准确度,结合了分析师预测法和市盈率法来估计股票内在价值。进一步地,本文将ipo定价效率分为一级市场定价效率和二级市场定价效率,然后基于信息不对称理论和行为金融理论,对A股发行制度变迁与注册制改革进行了回顾与分析并提出相关的研究假说。在实证研究中,本文以A股2018-2020年共674个ipo发行样本为研究对象,通过建立多元回归模型,研究了注册制发行对ipo定价效率的影响,并采用了倾向得分匹配（PSM）和双重差分倾向得分匹配（PSM-DID）方法进行稳健性检验。研究结果表明:注册制发行背景下,ipo一级市场定价效率有了大幅提升,在控制了市盈率管制的影响后仍平均提高了17.5%,这可能是因为更加充分的信息交换;但战略配售制度使ipo发行有所抑价,可能这是对战略投资者锁定期风险的补偿;通过直接发行定价的股票其一级市场定价效率则明显受市场热度的正向影响。二级市场定价效率方面,注册制发行下的股票在二级市场上的溢价明显更高,平均高达88%,但这一溢价程度会随着时间降低;而由于涨跌停板制度的放宽,注册制发行的股票在上市初期的流动性要明显更高,流动性差异也会随时间降低。根据以上结论,本文提出以下政策建议:适时扩大注册制试点范围以进一步增强股市活力,帮助企业更好融资;增强战略配售制度的锁定期灵活性,可以根据不同类型的战略投资者划分6-12个月的锁定期,以此来增强潜在投资者参与战略配售的积极性;进一步完善A股市场做空机制,以此降低二级市场炒作新股的氛围。

关键词： ipo定价效率战略配售注册制发行股票内在价值

中国注册制下的ipo定价效率研究——基于SFA模型

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中国注册制下的IPO定价效率研究——基于SFA模型

作者：李本媛上海社会科学院

学位级别：硕士

提升ipo定价效率、健全新股发行机制将有助于改善资本市场资源配置的有效性,因此关于ipo定价效率的研究一直备受中外关注。2019年起,我国相继在科创板、创业板上试行注册制;2021年初,深交所主板、中小板合并,A股全面注册制已渐行渐近。... 详细信息

提升ipo定价效率、健全新股发行机制将有助于改善资本市场资源配置的有效性,因此关于ipo定价效率的研究一直备受中外关注。2019年起,我国相继在科创板、创业板上试行注册制;2021年初,深交所主板、中小板合并,A股全面注册制已渐行渐近。注册制背景下,ipo定价效率的研究具备广阔空间和现实意义。本文基于二级市场定价不充分有效的假设,聚焦ipo一级市场抑价现象(即新股发行价低于内在真实价值),核心探讨了3方面问题:注册制是否提升了ipo定价效率、科创板和创业板注册制是否存在一级市场抑价现象、注册制改革对ipo定价效率的影响机制。本文使用Frontier 4.1软件,基于随机前沿(SFA)模型,将MLE拟合出的股价视为股票内在真实价值的无偏估计(定义为新股发行价的前沿面)。引入单边随机误差项4),构造ipo定价效率=新股实际发行价/新股发行价的随机前沿面。实证的样本数据选择2015年12月22日至2021年2月23日上市的科创板、创业板核准制、创业板注册制新股(来自wind),结果表明:基于SFA上边界模型,创业板核准制存在ipo一级市场抑价现象,定价效率的均值为93.55%;科创板、创业板注册制下均不存在一级市场抑价现象,注册制的推进对改善ipo定价效率有正面作用。本文认为,我国注册制改革对ipo定价效率的影响路径主要分3条:(1)注册制改革一方面通过取消个人投资者询价资格、限定询价的机构投资者为7类等措施提高了询价对象的门槛;另一方面通过提升网下发行占比、降低网下向网上回拨比例等措施使得新股配售向机构投资者倾斜。因此,注册制背景下,定价水平高、成熟理性的机构投资者参与询价的程度更深,进而促进询价定价更健康、合理。(2)注册制取消了从前23倍发行市盈率的隐性限制,促进新股定价更市场化。(3)注册制通过强制保荐机构跟投、允许引入高管做战略配售等措施,使承销商、发行人转变为股票投资者,从而增强了二级市场对新股发行定价的信心。本文基于Eviews9.0软件,构造多元回归模型,以手工搜集、整理的初步询价机构的报价数据计算出的偏度作为衡量机构报价合谋程度的代理变量,以参与初步询价的机构数量作为衡量机构间竞争程度的代理变量,以发行市盈率(摊薄)作为衡量新股定价市场化程度的代理变量,并引入一些控制变量。实证的样本选择2015年12月22日至2019年8月6日上市的创业板核准制的新股,结果表明:创业板核准制下,机构报价偏度越高(机构报价合谋程度越低)、发行市盈率越高(ipo定价市场化程度越高),ipo定价效率越高,但询价机构数量对ipo定价效率的影响并不显著。科创板、创业板注册制下,询价机构数量降低,机构报价偏度、发行市盈率均有所提升。结合上述分析及发达国家的先进经验,本文提出的政策建议包括:(1)询价层面,我国应适当调整对询价报价的处理方式,加强约束询价机构的报价行为,优化询价机构结构,并继续推进其他板块的询价市场化改革;(2)配售层面,我国应引入更灵活的战略配售方案,并使承销商、发行人拥有真正的新股自主配售权,给予理性报价的机构投资者抑价激励。

关键词：注册制 ipo定价效率随机前沿模型