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左尾风险对股票收益影响的实证研究

左尾风险对股票收益影响的实证研究

作者：代冰莹南京理工大学

学位级别：硕士

风险与收益的关系一直是资产管理研究领域最重要的主题之一。过去的几十年中全球经历的多个财务困境时期,例如,2000年的网络泡沫破灭、2008年的雷曼违约事件、2010年的欧洲债务危机一直到最近的新型冠状肺炎疫情都让人们意识到关注发生... 详细信息

风险与收益的关系一直是资产管理研究领域最重要的主题之一。过去的几十年中全球经历的多个财务困境时期,例如,2000年的网络泡沫破灭、2008年的雷曼违约事件、2010年的欧洲债务危机一直到最近的新型冠状肺炎疫情都让人们意识到关注发生概率极低但一旦发生就会造成巨大损失的风险(左尾风险)在金融市场健康运行中的重大作用。近年来,国内在左尾风险度量模型的研究及改进上已经取得了很大的进展,但我国对于左尾风险与股票收益的关系研究较少。因此,本文研究左尾风险对股票收益的影响对于完善拓展已有的资本定价理论,丰富我国资产定价的研究有重要的意义。本文选取我国沪深A股市场2007年1月至2020年12月的个股数据作为研究样本,使用单变量投资组合分析法、双变量独立分组投资组合分析法及回归分析法来研究左尾风险对股票预期超额收益的影响。通过本文的实证研究得出以下结论:(1)左尾风险对股票超额收益有显著的负向影响,在模型中加入市值,账面市值比等资产定价因子后,左尾风险的预测能力在统计上依然显著,且左尾风险对股票预期超额收益有一定的长期预测能力。(2)通过双变量独立分组投资组合分析发现,买入低左尾风险卖出高左尾风险的股票的投资组合策略在低账面市值比、高市场beta、高特质波动率、高动量效应、高短期反转、高协偏度的组合中均能获得较高的投资收益。(3)通过稳健性检验,沪深两市均能发现左尾风险与股票预期超额收益之间显著的负相关关系,且在分组回归分析、分时段回归分析以及替代指标衡量下,左尾风险与股票预期超额收益之间的负相关关系均显著。

关键词：左尾风险预期收益 A股市场 fama-macbeth横截面回归

中国股市低贝塔现象研究 ————基于隔夜收益视角

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中国股市低贝塔现象研究 ————基于...

作者：蒋飞樊南京理工大学

学位级别：硕士

资本资产定价模型是现代金融的核心成果之一,但是CAPM模型的结论,“高风险高收益”,并不能在实际股票市场中稳定存在,相反,高贝塔的股票往往具有低的预期收益率,而低贝塔股票则具有高的预期收益率,表现出低贝塔异象。现有研究从投资者... 详细信息

资本资产定价模型是现代金融的核心成果之一,但是CAPM模型的结论,“高风险高收益”,并不能在实际股票市场中稳定存在,相反,高贝塔的股票往往具有低的预期收益率,而低贝塔股票则具有高的预期收益率,表现出低贝塔异象。现有研究从投资者的融资约束、月份差异、公司特质等,对这一现象进行解释。本文从隔夜收益的角度,将收盘至收盘收益,拆分成隔夜收益和日内收益。研究昼夜贝塔与收益的关系。本文以2005年1月至2021年6月沪深A股的股票为样本,使用日开盘价与收盘价,计算得到月度隔夜收益、日内收益与收盘至收盘收益,通过投资组合和fama-macbeth截面回归法,对昼夜贝塔与收益的关系进行研究。控制了几个特征变量对结果的影响,并在区分沪市深市、贝塔极端组合、剔除金融行业和公共事务行业的子样本中,探究昼夜贝塔与收益关系的稳健性。本文主要得出以下结论:(1)我国股市上,低贝塔现象主要存在于日内时间段,隔夜市场存在稳健的“高贝塔高收益”现象,然而日内低贝塔现象并没有通过显著性检验。(2)在加入了控制变量后,隔夜市场上CAPM模型的结论得到验证,日内市场的低贝塔现象不显著。(3)在子样本中,除了贝塔最大30%的子样本外,隔夜市场上的“高贝塔高收益”现象显著存在,日内的低贝塔现象依旧不显著,而在贝塔最大的30%子样本中,上述结论不成立,低贝塔现象在日内时间段能被验证。

关键词：低贝塔现象隔夜收益投资组合分析 fama-macbeth横截面回归

左尾风险溢价之横截面和时序研究 ——基于中国A股尾部风险实证分析

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左尾风险溢价之横截面和时序研究 ——...

作者：周梦梅上海财经大学

学位级别：硕士

在金融市场定价理论中,资本资产定价模型（CAPM）一直都是起主导作用的资产价格文献。风险与预期收益之间的权衡一直都是金融学中最受关注的问题,近几十年来,左尾风险是否在确定预期回报的横截面方面发挥特殊作用的问题也一直受到金融... 详细信息

在金融市场定价理论中,资本资产定价模型（CAPM）一直都是起主导作用的资产价格文献。风险与预期收益之间的权衡一直都是金融学中最受关注的问题,近几十年来,左尾风险是否在确定预期回报的横截面方面发挥特殊作用的问题也一直受到金融经济学家的关注。风险规避的投资者要求以更高的预期回报的形式获得更高的报酬,以持有风险更高的金融证券。转换到左尾风险框架,在对预期收益相关高阶矩变量分布不了解的情况下,具有较高左尾风险的股票预期会有较低的价格,以补偿与之相关的较高发生概率和较大损失。因此,人们可以预期左尾风险较高的股票会有更高的回报。另一方面与正风险回报权衡相反,Atilgan等（2020年）发现,在美国和国际发达国家,左尾风险和预期回报之间存在显著的负截面关系。这种异常现象可以用投资者低估左尾风险的持续性来解释。本文借鉴前人的研究基础,利用Atilgan等（2020年）中提到的VaR代理变量来度量左尾风险,并研究作为左尾部风险的VaR在中国A股股票市场是否具有显著的横截面和时间序列定价作用?如果有,其影响力如何?用什么模型去刻画?本文选取2000年1月到2019年12月的A股所有个股面板数据作为研究对象。由于是针对A股所有个股和尾部风险进行的研究,本文采用个股研究中普遍使用的构造投资组合、控制其他因子影响、计算超额收益率等方法,探讨了左尾风险和预期收益间的关系。首先对VaR进行单变量排序投资组合分析。对于每个投资组合,我们计算其时间序列上的平均超额回报并进行相关分析,研究结果表明,中国A股左尾风险VaR和预期收益间是负相关关系,且异常显著。为了排除其余企业特征和风险因素对左尾风险与预期收益间关系的影响,我们又进行了双变量投资组合分析,结果仍然表明,在控制了各种已知的企业特征和风险因素后,左尾风险异常继续存在。研究结果表明,在投资组合分析中可以显著地观察到左尾风险低和左尾风险高的投资组合间超额收益差非常大,而中间其他投资组合差别不是特别明显,整体呈现一个U型分布,两边高中间低,所以本文还从个股横截面层次,分别采用fama-macbeth横截面回归和分位数回归模型进行线性和非线性关系的刻画,两种模型都是在横截面上每个月对A股超额收益与风险收益和其他公司特征变量之间进行回归,最后取回归系数平均值进行分析,两个回归都进一步验证了左尾风险VaR和预期收益间的负向关系。同时针对两种模型,本文从模型拟合优度和系数显著性进行对比分析,分位数回归下左尾风险和预期收益的负向关系更加显著,且模型可决系数明显增大。这表明左尾风险与横截面预期收益的关系是随着分位水平的变化而呈现出动态变化的,具有时变性。最后为了验证中国A股VaR与预期收益的一般性,我们进一步具体分析,首先针对A股,进行横截面分析得出对于极端收益的股票,VaR和预期收益间转为正向关系。接着在时间序列上分析不同市场状态（牛市熊市）中“左尾异像”的强弱,左尾风险在牛市中较低而在熊市中较高,是一个很好的反向定价因子,并据此给出投资建议。本文中的研究结果表明,中国A股存在“VaR异常”现象,具有较高左尾风险的股票在复盘期间经历了巨大的损失,如果投资者低估了这些损失持续存在的可能性,当亏损持续到未来时,这些股票的回报率会更低。但不是所有A股都遵循这个定律,部分极端收益股票左尾风险越高其预期收益也越高。据此,我们可以为中国股民提供一些投资建议,帮助投资者在股市中对风险收益进行权衡并防范自己的非理性投资行为,为推动我国股票市场稳定发展提供了参考建议,具有一定的投资指导价值。

关键词：左尾风险 VaR 投资组合分析法 fama-macbeth横截面回归分位数回归

前景理论与股票收益:基于A股市场的实证研究

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商展经济 2023年第23期 105-113页

作者：胡婷张云怡湖北经济学院金融学院湖北武汉430205

本文提出投资者将在前景理论框架下进行决策,先通过股票的历史收益分布形成对股票的心理描述,再基于价值函数和概率加权函数进行评估得到股票的前景理论价值。投资者将倾向配置具有较高前景理论价值的股票,从而导致其更高的均衡价格和... 详细信息

本文提出投资者将在前景理论框架下进行决策,先通过股票的历史收益分布形成对股票的心理描述,再基于价值函数和概率加权函数进行评估得到股票的前景理论价值。投资者将倾向配置具有较高前景理论价值的股票,从而导致其更高的均衡价格和更低的期望收益,即有前景理论价值与股票期望收益负相关。本文基于A股市场的投资组合分析和famamacbeth横截面回归分析支持了该研究假设,研究结果表明:前景理论价值对股票期望收益的预测能力主要由股票历史收益分布的偏度特征所驱动,并从行为金融视角揭示了资产价格的形成规律,本研究对证券市场参与者和监管者均具有一定的指导意义。

关键词：前景理论股票收益价值函数概率加权函数 fama-macbeth横截面回归

中国股市“特质波动率之谜”及其成因量化分解

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投资研究 2018年第8期37卷 130-143页

作者：杨亚仙李洋洋中国人民大学财政金融学院

本文以A股股票为研究对象,通过投资组合分析和fama-macbeth横截面回归发现,中国股市确实存在"特质波动率之谜",即特质波动率和预期收益率显著负相关。进一步分析发现,当控制换手率和历史最大日收益率后,这种负相关关系不再显著。然后量... 详细信息

本文以A股股票为研究对象,通过投资组合分析和fama-macbeth横截面回归发现,中国股市确实存在"特质波动率之谜",即特质波动率和预期收益率显著负相关。进一步分析发现,当控制换手率和历史最大日收益率后,这种负相关关系不再显著。然后量化分解各控制变量对"特质波动率之谜"的解释力,发现历史最大日收益率和换手率的解释力占比高达70%,从而得出中国"特质波动率之谜"的成因主要是投资者异质信念的存在及投资者对彩票类股票的偏好。

关键词：特质波动率横截面收益投资组合分析 fama-macbeth横截面回归

fama-French五因子模型在中国股票市场有效性实证研究

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Fama-French五因子模型在中国股票市场有效性实证研究

作者：王海玲东北财经大学

学位级别：硕士

资本资产定价模型是现代金融经济学的主要内容,旨在从风险收益角度研究和决定具有不确定未来收益的资产的价格。21世纪将是大数据时代,数据将是最有力的工具,因而将投资思想或理念转化为数学模型,用大数据对真实的情况进行回测和分析,... 详细信息

资本资产定价模型是现代金融经济学的主要内容,旨在从风险收益角度研究和决定具有不确定未来收益的资产的价格。21世纪将是大数据时代,数据将是最有力的工具,因而将投资思想或理念转化为数学模型,用大数据对真实的情况进行回测和分析,将成为一条合理有效的途径。资产定价模型的最新研究成果为:fama和French(2015)在股利折现估值模型的基础上提出了 fama-French五因子模型,在原有三因子模型的基础上增加了盈利因子和投资因子,提高了模型的经济理论基础、拟合优度和对股票收益率的解释能力。我国股票市场成立于1990年,是一个典型的新兴市场,而且我国股票市场诞生晚于欧美股票市场超过一个世纪,因而研究适用于欧美市场的资产定价模型是否适用于中国股票市场,是否能为我国股票市场服务是一件有意义的研究,这对政府监管者、企业和个人投资者的投资决策都具有十分重要的意义,同时,也可以实证性的利用资产定价理论来理解和解释某一风险资产的历史价格或收益水平。本文借鉴国内外成熟的资产定价研究理论和方法,从横截面和时间序列两个维度实证研究了 fama-French五因子模型在中国股票市场的有效性。本文选取2002年1月至2016年12月沪深两市的全部A股作为研究样本,依次剔除新上市3个月、IPO前后6个月、ST、PT、金融类股票作为合格股票。首先运用fama-macbeth两步法横截面回归分析,经过1260次横截面回归,研究影响因子在单独、组合或者联合时对个股横截面收益率差异的解释能力。然后构建投资组合模拟构造影响因子进行时间序列回归分析,对被解释变量和影响因子分别进行排序分组,逐月按市值对每年的样本进行排序分成规模由小到大的五组,然后再分别按账面市值比、盈利因子和总资产增长率进一步细分成五组,构建25个市值-账面市值比组合、25个市值-盈利因子组合、25个市值-投资因子组合,并对75个股票组合的超额收益率进行描述性统计。同时在每个月月底通过2X3的双变量排序分组,构建市场因子、市值因子SIZE、价值因子HML、盈利因子RMW、投资因子CMA,并对5个定价因子进行描述性统计和相关性分析。最后对25个市值-账面市值比组合、25个市值-盈利因子组合、25个市值-投资因子组合分别进行时间序列回归分析,得到截距和5个因子的回归系数、t统计量,最后通过GRS检验、统计截距不为零的个数来验证五因子模型的零假设,及其对股票投资组合收益率时间序列差异的解释能力。本文的研究结果表明:价值因子和市值因子具有较高的显著性,对个股横截面收益的影响较大,而盈利因子和投资因子对个股横截面收益的影响较小。fama-French五因子模型基本可以解释中国沪深两市A股市场收益率的时间序列变化,规模因子对股票投资组合收益率变动有很强的解释能力,且与股票组合收益率负相关;市场因子的回归系数稳定在1附近;价值因子HML在大规模、高盈利、低资产增长组较为显著,且回归系数有正有负,无法确定对收益率影响的方向;盈利因子RMW对股票投资组合收益率有正向影响;投资因子CMA在低盈利、总资产增长快的组合中显著性较高,且回归系数大部分都为负值,说明投资因子对股票投资组合的收益率有正向影响,这与美国股票市场相反。虽然影响因子的回归截距项不全为零,但五因子模型在我国A股市场大体上是适用的,同时这也激励我们结合中国实际情况挖掘新的异象变量,寻找适用我国的更加完善的资产定价模型。本文的主要创新点有二:一是采用最新的季度数据和中报数据构建定价因子,归属母公司股东的净利润采用单季度利润表中的数据;总资产增长率采用第一季度、中报、第三季度、年报的数据,而归属母公司股东的权益采用中报和年报的数据;每个变量都采用最新的数据,可以将股票月收益率(被解释变量)与财务指标(解释变量)正确匹配;使得各个月份的收益率总是与各个月份所能获取到的最新的财务数据相匹配,更能体现上市公司的最新情况,同时使研究结论更加严谨。二是在每个月月底对所有股票进行排序分组。由于股票在每个月份的数量和表现不一致,某个股票可能会在某个时间段退市、ST、PT或者数据缺失,因而为了结论的准确性,本文在每个月月底对沪深两市所有A股股票进行筛选,使得每个月股票的数量不一样。由于每个月合格股票数量不一样,加上本文采用最新的季度数据和中报数据,所以本文创新的在每个月月底对所有合格股票进行排序分组,使得每个股票组合都由合格的股票构成,并采用最新的数据构建定价因子,从而使研究结论更具有可信度。

关键词：资产定价模型 fama-French五因子模型 fama-macbeth横截面回归

我国A股股票收益率影响因素的实证分析——基于fama-French五因子模型的视角

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我国A股股票收益率影响因素的实证分析——基于Fama-French五因子...

作者：李子厚东北财经大学

学位级别：硕士

投资组合理论、资本资产定价模型、期权定价模型等资产定价理论研究在不确定条件下未来支付的资产价值。但国内外学者普遍认为以美国为代表的发达金融市场存在着基本面信息、交易行为、历史表现、日历效应等方面的金融异象。近年来,国... 详细信息

投资组合理论、资本资产定价模型、期权定价模型等资产定价理论研究在不确定条件下未来支付的资产价值。但国内外学者普遍认为以美国为代表的发达金融市场存在着基本面信息、交易行为、历史表现、日历效应等方面的金融异象。近年来,国外学者在公司的盈利能力和投资对股票收益的影响方面做了较多的研究以期完善股票定价机制。比较有代表性的定价模型是fama-French在其原有的三因子模型基础上加入盈利因子RMW和投资因子CMA构造的五因子模型。当前我国证券市场市场制度设计迥异、交易结构不合理,市场对冲风险的能力不足。其次,市场参与者以散户为主,较容易受到信息的干扰做出非理性行为,进而影响整个市场的效率提升。基于上述几点,本文重点从市场风险、流通市值、账面市值比、盈利能力、投资水平这五个方面研究我国股票收益率定价的规律,文章末尾简要探讨了流动性对收益率的影响。本文选取了 1997年7月至2016年12月,234个月的整个A股市场的交易数据跟财务数据作为样本来研究fama-French五因子模型在A股市场的解释能力。首先借助fama-macbeth两步法对全样本、规模小组以及规模大组(按照流通市值中位数划分)样本以及各板块市场样本(主板、中小板、创业板)分别进行检验,探究流通市值、账面价值比、盈利能力(营业利润/股票账面价值)、总资产增长率四个因素在独立以及联合时对个股横截面收益差异的解释能力。着重研究了五因子对股票收益率的解释能力,将股票在每个时点按照不同的分组方法(5×5、2×4×4两种分法)得到每个组合的收益率和三种不同分组方法(2×3、2×2、2×2×2×2三种分法)得到的因子进行回归分析,同时验证模型的稳健性。最后加入换手率因子TUMD简要分析考虑流动性在内的六因子模型对股票收益率的解释能力。通过实证分析得出在中国A股市场,fama-French五因子模型对股票收益的解释能力比三因子模型更强,在构造的三种5×5的25个LHS投资组合以及三种2×4×4的32个LHS投资组合中,三因子模型不能解释的部分在加入RMW跟CMA后该部分被模型所解释。由于不同版本同种因子之间的高度相关性,不同版本做因子回归分析时表现相似,所以它们之间的选择对模型的应用基本无影响。在fama-French(2015)原文中,账面市值比因子HML是“冗余因子”,但在中国A股市场,HML并非“冗余因子”。通过五因子模型在2×4×4的32个LHS投资组合的表现来看,五因子模型在大市值股票投资组合中的表现要优于其在小市值股票投资组合中的表现,这可能是因为大市值公司发展相对平稳,价值股占比高,使得实证分析结果更贴近理论分析;而小市值成长股则在概念、题材方面炒作更为严重,使得实证结果在个别投资组合中的表现与理论分析相悖。本文实证检验的六种LHS投资组合中,fama-French五因子模型在解释尽管盈利能力低下但投资水平高的小市值股票组合的平均回报率时表现不佳,该模型不能解释这类投资组合的股票收益异象,加入流动性因子TUMD后,模型的解释能力有所提升。

关键词：收益率五因子模型 fama-macbeth横截面回归盈利效应投资效应

个股的投资者情绪测度及其对金融异象影响的研究

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个股的投资者情绪测度及其对金融异象影响的研究

作者：徐文俊中南财经政法大学

学位级别：硕士

自CAPM模型提出以来,传统资产定价理论已经得到了极大的发展,但学者们发现市场上存在很多无法被传统金融理论所解释的市场异象,无论是CAPM模型,还是fama-French的多因子模型都无法解释股票的全部超额收益。随着行为金融学的发展,人们发... 详细信息

自CAPM模型提出以来,传统资产定价理论已经得到了极大的发展,但学者们发现市场上存在很多无法被传统金融理论所解释的市场异象,无论是CAPM模型,还是fama-French的多因子模型都无法解释股票的全部超额收益。随着行为金融学的发展,人们发现传统金融理论中的“理性人”假设很难成立,从而提出“投资者情绪”这一概念来解释这些异象。目前已有的研究主要对市场层面的投资者情绪进行度量,并研究市场情绪对金融异象的影响,但由股票收益变动形成的金融异象可能与每只股票自身情绪状态的联系更为紧密,因此研究如何度量个股的投资者情绪以及其对金融异象的影响具有重要理论意义和现实意义。本文选择规模效应、价值效应以及盈利效应作为研究对象,探讨个股的投资者情绪对上述三类金融异象的影响,因此首要任务就是要准确的度量个股的投资者情绪。本文通过构建个股投资者情绪状态指标(ISIS)对个股投资者情绪进行度量。具体来说,本文首先基于已有学者的结论,选取合适的代理指标,使用主成分分析法构建市场投资者情绪指数(MISI),并使用马尔科夫机制转换模型将MISI分为高涨和低落两个状态;其次,选取换手率、相对强弱指标、乖离率、人气指标、成交量比率五个技术分析指标作为市场与个股情绪状态的特征;最后使用随机森林模型学习市场情绪的状态与特征,预测得到个股的投资者情绪状态,并对新构建指标的有效性进行了检验。接着,本文从理论和实证两个方面阐述了个股的投资者情绪对三类金融异象的影响。理论方面,本文主要从噪音投资者与套利限制的角度分析了二者的关系;实证方面,本文以1997年7月至2020年6月的所有A股为研究样本,通过投资组合分析和fama-macbeth横截面回归分析研究个股投资者情绪对上述三种金融异象的影响。通过上述研究本文主要得到以下结论:第一,个股投资者情绪与市场情绪、股票估值难度以及股票收益之间存在着明显的相关性,证明了本文所构建的个股情绪状态指标是准确的、合理的。首先,个股情绪与市场情绪存在明显的正相关关系,市场情绪越高涨,处于高涨情绪的股票数量越多,反之越少;其次,个股情绪与个股估值难度存在明显的相关性,估值难度越大的股票未来处于情绪高涨的可能性越大;最后,个股情绪高涨频率与当期收益正相关,与未来收益负相关,个股情绪高涨频率越高的股票,其当期收益越高,而未来收益越低。第二,我国股票市场存在显著的规模效应与价值效应,但盈利效应不显著,其中规模效应最明显且不受其他两个异象的影响,而盈利效应的显著性与方向受到规模的影响。第三,个股投资者情绪对规模效应、价值效应以及盈利效应具有一定的影响。个股情绪高涨的股票表现出的规模效应和价值效应更强,而个股情绪低落的股票表现出的盈利效应更强。

关键词：个股投资者情绪金融异象 fama-macbeth横截面回归

隐性杠杆与基金绩效 ——基于我国股票型开放式基金的实证分析

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隐性杠杆与基金绩效 ——基于我国股票...

作者：段祺旺暨南大学

学位级别：硕士

由于《证券投资基金法》的规定,我国公募基金的杠杆融资长期以来一直处于受限状态。为了应对这一显性杠杆约束,基金往往通过持有高风险资产来获取隐性杠杆,以实现高于市场平均收益的超额回报。那么,隐性杠杆的使用是否真的有助于提高基... 详细信息

由于《证券投资基金法》的规定,我国公募基金的杠杆融资长期以来一直处于受限状态。为了应对这一显性杠杆约束,基金往往通过持有高风险资产来获取隐性杠杆,以实现高于市场平均收益的超额回报。那么,隐性杠杆的使用是否真的有助于提高基金绩效呢?本文以2006年1月至2017年12月的股票型基金和偏股混合型基金的月度数据为样本,利用基金的明细持股数据构造了衡量基金隐性杠杆强度和风险的指标,并进一步通过组合分析法与fama-Mac Beth横截面回归分析法对隐性杠杆与基金绩效的影响关系进行了考察。研究发现:（1）总体来说,隐性杠杆强度对基金绩效有着负向约束,这一负向约束效应在基金经风险调整后的收益中表现更为显著。（2）隐性杠杆风险对基金绩效产生正向激励,且这一正向激励效应在基金经风险调整后的收益中也表现得更为显著。（3）隐性杠杆强度对基金绩效的影响存在非对称性,熊市时隐性杠杆强度对绩效的约束效应更为显著;但隐性杠杆风险的激励效应在牛熊市具有对称性。（4）考虑强度与风险的复合影响后,隐性杠杆强度对基金绩效的约束效应要强于隐性杠杆风险的激励效应。（5）2015年基金放开融资融券后,隐性杠杆强度对绩效的约束效应有所下降;但两融的开放对隐性杠杆风险的激励效应没有明显影响。

关键词：隐性杠杆强度隐性杠杆风险基金绩效 fama-macbeth横截面回归股票型开放式基金