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非比例控制下大股东间控制权竞争——基于股改前后我国上市公司权益成本的实证分析

非比例控制下大股东间控制权竞争——基于股改前后我国上市公司权...

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作者：赵旸东北财经大学

学位级别：硕士

由两权分离所导致的利益冲突及其福利结果是近三十年来公司治理研究领域的核心问题。不少研究表明,世界范围内普遍存在着大股东控制现象,且控股股东通过金字塔控股、交叉持股等实现非比例控制,以极少的现金流权获得上市公司的控制权,从... 详细信息

由两权分离所导致的利益冲突及其福利结果是近三十年来公司治理研究领域的核心问题。不少研究表明,世界范围内普遍存在着大股东控制现象,且控股股东通过金字塔控股、交叉持股等实现非比例控制,以极少的现金流权获得上市公司的控制权,从而增加了其隧道挖掘的动机和能力。这种利益侵占行为会严重削弱中小股东的持股意愿,降低公司的市场价值预期,使公司难以获得外部投资,从而增加公司的融资成本。然而,这些研究大多忽视了控股股东外其他大股东在公司治理中的作用,近年来的一个研究趋势是大股东间的互动关系。有学者认为大股东间是制衡关系,能够降低公司的融资成本,但也有实证结果表明多重大股东的存在并不能改善公司治理水平,公司业绩可能会更差。一个可能的解释是,大股东间是合谋关系,且可能对公司业绩造成负面影响。另一方面,以往的研究一般遵循一股一票原则,事实上,在现有投票表决机制下,我国上市公司内部普遍存在着非比例控制的现象,以Shapley值衡量的大股东的实际控制权普遍偏离了一股一票的假设。此外,作为我国大力发展资本市场重要战略任务之一的股权分置改革自2005年4月起,距今已近八年。曾经,众多学者把我国公司治理的弊端归结于股权分置,认为国有股的“一股独大”严重影响市场资源配置和价格机制,“同股不同权不同价不同利”等问题加剧了大股东和中小股东的利益冲突。已有研究表明,自“股改”后,我国上市公司的股权结构有了明显变化,并进而影响了公司信息披露、股利政策、控制权配置及大股东盈利模式与利益输送方式等。然较少有文献就股权结构的变化对权益融资成本的影响进行研究,且已有研究并未考虑上市公司普遍存在的非比例控制现象,其对股权结构的研究难以反应大股东之间真实的控制权竞争状况。根据以上分析,本文采用2003—2010年中国A股上市公司的非平衡面板数据,从公司权益资本成本的角度实证研究大股东间的行为关系互动,以Shapley值计算的实际控制权为基础,设计表征控制权竞争的代理变量,并通过股改前后的对比来考察股权比例的动态衍化及其影响。通过对我国2003—2010年全部A股上市公司前五大股东股权结构的数据分析发现,股改后我国A股上市公司主要大股东的股权集中度下降,但其控制权特别是第一大股东的控制权却有所上升,第二大股东的话语权在股改后虽有所增加,但始终无法与其持股比例相匹配。从实证结果看,前五大股东中持股比例超过10%的人数、第二大股东的控制权及控制权可竞争程度、第二到第五大股东的控制权之和与权益融资成本正相关,说明以往众多研究认为的有多重大股东存在的股权结构是股权制衡的必要非充分条件,进而由股权制衡所推导出的良好的公司治理效果并不成立。本文的研究结果倾向于大股东间可能的合谋控制。此外,本文并没有发现终极控股股东的过度控制与权益资本成本间的相关关系。本文的主要创新点在于提出了控制权非比例的特性,以考虑了大股东间可能的合谋博弈后计算出的Shapley值为基础探讨其相互关系及影响。通过前五大股东实际控制力量的对比及变化考察股权结构对公司权益成本的影响。从而,也以新的视角探讨了我国股权分置改革的效果。但由于笔者现阶段能力及客观原因所限,本文尚存在着一些不足：第一,本文没有进一步的考察股东类别、实际控制人性质的影响,没有对股权结构进行更具体的分门别类。加之限于数据的有效性,及各变量具体算法上的区别,本文的研究结论还有待于从其他角度进行检验。第二,本文仅从实证分析推断大股东间的合谋控制及其负面影响,并无法回答大股东间的关系互动的内部机制问题,建议采用实验方法进行深入研究。

关键词：大股东控制权竞争非比例控制权益成本股权分置改革

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