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我国上市公司目标资本结构动态调整及影响因素研究

我国上市公司目标资本结构动态调整及影响因素研究

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作者：张伟恩浙江财经大学

学位级别：硕士

自2016年中央经济工作会议将“三去一降一补”政策作为供给侧改革的中心内容,持续引起社会各界的广泛关注。其中“去杠杆”就是在我国经济转换升级过程中改善社会各部门的债务结构,合理增减权益资本,有效应对金融风险,促进社会生产效率... 详细信息

自2016年中央经济工作会议将“三去一降一补”政策作为供给侧改革的中心内容,持续引起社会各界的广泛关注。其中“去杠杆”就是在我国经济转换升级过程中改善社会各部门的债务结构,合理增减权益资本,有效应对金融风险,促进社会生产效率的提高,以可控的方式调节各部门的杠杆程度。无论去杠杆、稳杠杆还是加杠杆,其本质都是资本结构动态调整过程。由此看来,合理的资本结构对整个社会资源的优化配置至关重要。资本结构动态调整问题不仅仅是公司关注的焦点,也是学者们探讨的热点。关于资本结构理论的研究,自莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出著名的MM定理以来,经过六十多年国内外学者们的研究,提出了不同视角的资本结构理论。这些理论逐渐放宽MM定理的假设,从不同的角度阐明企业如何调整债务和股权的比例以达到最优的资本结构,降低企业的成本,实现企业价值最大化。随着计量经济学的发展,对资本结构的的关注点,学者们逐渐从静态转向动态,并提出了动态资本结构理论。动态资本结构理论认为:一个以企业价值最大化的公司会根据内外部经济环境的变化向最优的资本结构进行调整。然而,由于向目标资本结构调整的过程中存在调整成本,当公司的实际资本结构偏离其目标资本结构水平时,公司是否会根据相应的情况进行调整?公司应该如何去调整?公司调整的强度又是如何的?事实上,一个以企业价值最大化为目标的公司不会让其资本结构长期偏离其目标水平。鉴于此,本文以2011—2018年3141家中国上市公司的数据为样本,利用资本结构动态模型,估算目标资产负债率,根据估算的结果将公司分成杠杆不足和过度杠杆,再依据企业不同外部融资的情况,继续细分成四大类别。换就话说,本文从公司融资选择的角度出发,根据基本的SSM模型测度不同杠杆程度的上市公司向其目标资本结构调整的强度。本文主要得到以下结论:(1)资产负债率向目标资产负债率的变动强度取决于当前的资产负债率的水平以及为下一时期融资时所选择的证券类型,即可以通过发行债券、回售股票、发行股票、偿还债务等方式提高或者降低债务,实现资本结构的调整。(2)关于目标资本结构影响因素:(1)在宏观特征方面,宏观经济周期与资产负债率呈显著的负相关关系,信贷配给的松紧与公司资产负债率有显著的正相关关系。(2)在公司特征方面,行业中位数和与公司资产负债率显著正相关,而Altman Z值、企业成长性、盈利能力、流动性、资产有形性和公司规模与资产负债率显著负相关关系。(3)无论其是不足杠杆抑或过度杠杆,股权是大多数公司筹集或回售的首选方式。大多数C1和C4类的公司的融资选择不符合目标资本结构调整的预期;而大多数C2和C3类公司的融资选择符合目标资本结构调整行为的预期。最后,根据本文实证结果,提出了相关的政策建议:(1)加快引导我国债券市场的发展,降低企业发债的成本,不能让企业债务融资的渠道仅限于银行系统,这无疑会增大银行等金融系统的风险。(2)从描述性统计看,由于不同行业资产负债率的差异较大,相关政府部门应当根据企业所处不同行业和企业本身的特殊性等具体情况考虑去杠杆、稳杠杆以及加杠杆的决策,避免“一刀切”给企业以及行业带来不利影响。本文的创新之处在于参考国外文献的基础上引入Altman Z值,建立资本结构动态调整模型,利用系统GMM方法进一步研究关于企业目标资本结构的影响因素;根据不同的杠杆程度和不同的证券发行、回售情况,将企业细分为四大类别,从企业融资选择行为出发,考察资本结构调整的强度,研究角度比较新颖。

关键词：动态资本结构理论目标资本结构资本结构调整强度系统广义矩估计(GMM)

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