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定向增发是否降低了杠杆率?——来自我国A股上市公司的经验证据

定向增发是否降低了杠杆率?——来自我国A股上市公司的经验证据

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作者：房子乔南京大学

学位级别：硕士

受2008年美国金融危机影响,我国实行了大规模的经济刺激计划,导致宏观杠杆率开始急剧攀升。虽然2015年底“去杠杆”就被列入结构性改革重点任务清单,但近年来宏观杠杆率仍持续上升。我国宏观杠杆率高企主要源于非金融企业部门杠杆率的... 详细信息

受2008年美国金融危机影响,我国实行了大规模的经济刺激计划,导致宏观杠杆率开始急剧攀升。虽然2015年底“去杠杆”就被列入结构性改革重点任务清单,但近年来宏观杠杆率仍持续上升。我国宏观杠杆率高企主要源于非金融企业部门杠杆率的飞速攀升。对此,国家发展和改革委员会等五部门联合下发《2018年降低企业杠杆率工作要点》,指出有效降低微观企业杠杆率是降低我国总杠杆率、防范化解重大风险的关键所在。截至2020年底,我国虽已呈现去杠杆态势,但杠杆率相对2019年末仍增长了23.6个百分点。“去杠杆”依旧是当前经济政策的主基调。上市公司的再融资方式有股权融资和债权融资两大类,其中股权融资的主要方式为定向增发,是上市公司“去杠杆”的关键措施。2020年2月14日证监会发布了修订后的《上市公司非公开发行股票实施细则》,此次政策修订针对定向增发的实施条件进行了制度上的调整,释放了鼓励上市公司通过非公开发行股票手段降杠杆的政策信号。然而,与该政策设计的预期相背离的是,长期以来学者们对上市公司实施定向增发的动机和效果提出了种种质疑。而且,我国沪深股市也发生了多起上市公司定向增发后杠杆率不降反升的案例。那么上市公司实施定向增发对其杠杆率究竟有何影响?本文首先对定向增发行为和“去杠杆”的概念和内涵做出明确界定,随后结合过往研究结论,梳理上市公司实施定向增发对杠杆率短期和长期影响的可能机制,并指出不同负债状态的上市公司实施定向增发对其杠杆率影响可能存在差异,然后根据理论分析提出研究假设。本文设计了定向增发对上市公司杠杆率的短期和长期影响模型,并进行实证分析。由于不同类型的上市公司实施定向增发对其杠杆率的影响可能存在差异,本文采取Tobit回归方法,根据估计结果将上市公司划分为过度负债和非过度负债两个样本进行实证分析。为增强研究的稳健性,本文在控制变量中加入滞后的上市公司杠杆率进行内生性检验,还通过更改分组标准、更换解释变量、更换和增加控制变量以及调整样本数据四类方法进行了稳健性检验。实证研究表明,定向增发在短期内对杠杆率有良好的调节作用。上市公司实施定向增发能够在短期内迅速降低杠杆率,并且定向增发规模越大,越能降低杠杆率。在过度负债与非过度负债两类上市公司中,是否实施定向增发对杠杆率的调整方向和幅度都是非对称的:过度负债上市公司降杠杆,非过度负债上市公司加杠杆,即都向着各自的目标杠杆率靠近,且过度负债上市公司的调整幅度小于非过度负债上市公司。与此相反,定向增发实施规模对杠杆率的影响较为统一:规模越大越能降杠杆。与短期内的结论不同,随着时间推移,无论从是否实施还是从实施规模的角度看,定向增发在长期内均未显示降杠杆的作用。此外,不同负债状态上市公司的分组回归结果与不分组(全样本)的结果是相似的。本文最后提出政策建议:要继续坚持股权融资去杠杆,同时警惕定向增发长期加杠杆的可能性,要加强引导,促使上市公司通过定向增发将杠杆率调整至合理水平。同时,由于定向增发对不同负债状态上市公司杠杆率的短期影响不同,要进一步精细和优化定向增发的去杠杆功能,特别是对不同负债程度上市公司给予不同程度的政策优惠,推进结构化去杠杆。

关键词：定向增发去杠杆长期影响负债状态

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