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证券虚假陈述侵权责任中信赖推定之证成——欺诈市场理论局限性的克服

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法制与社会发展 2011年第2期17卷 10-16页

作者：于莹潘林吉林大学法学院吉林长春130012

信赖要件在虚假陈述侵权责任的成立中至为关键。证券虚假陈述案件中,实现投资者对信赖的个别证明尤为困难。欺诈市场理论解释力的局限促使我们在侵权责任的逻辑脉络中探寻替代个别考察信赖要件的路径,从而为信赖的推定寻找正当化依据。... 详细信息

信赖要件在虚假陈述侵权责任的成立中至为关键。证券虚假陈述案件中,实现投资者对信赖的个别证明尤为困难。欺诈市场理论解释力的局限促使我们在侵权责任的逻辑脉络中探寻替代个别考察信赖要件的路径,从而为信赖的推定寻找正当化依据。侵权的"相关性"结构以及信赖的"相关性"本质提供了分析的起点。知情交易者与非知情交易者的理论模型解释了投资者权利受损与证券虚假陈述行为的"相关性",进而解答了证券虚假陈述侵权责任中对信赖要件作特殊处理的根据。

关键词：证券虚假陈述侵权责任信赖欺诈市场理论相关性知情交易者非知情交易者

程序法视野下的“欺诈市场理论”研究——以证券集团诉讼的确认为中心

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政法论坛 2009年第4期27卷 147-153页

作者：罗斌复旦大学法学院人民法院报

在美国证券集团诉讼中,"欺诈市场理论"作为信赖推定的基础,在近20年的司法实践中对集团确认起到了关键作用,但该理论的基础"有效市场理论"存在根本缺陷而受到其他理论的质疑,而且"欺诈市场理论"本身也有缺陷,所以该理论在美国证券集团... 详细信息

在美国证券集团诉讼中,"欺诈市场理论"作为信赖推定的基础,在近20年的司法实践中对集团确认起到了关键作用,但该理论的基础"有效市场理论"存在根本缺陷而受到其他理论的质疑,而且"欺诈市场理论"本身也有缺陷,所以该理论在美国证券集团诉讼中的地位开始动摇。问题的根本解决在于:如果不取消作为集团诉讼运行瓶颈之一的集团确认程序,则以因果关系推定代替信赖推定。

关键词：集团确认信赖推定有效市场理论欺诈市场理论

欺诈市场理论在操纵证券市场民事案件中的适用及其限制

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证券法苑

证券法苑 2024年第1期40卷 126-150页

作者：樊健上海财经大学法学院

操纵市场行为与虚假陈述对证券价格与市场机制的损害并无本质区别。因此,欺诈市场理论能够适用于操纵证券市场民事案件,中小投资者应当被推定为因为信赖操纵证券市场行为而进行了投资。这有利于减轻中小投资者的举证责任,有助于开展证... 详细信息

操纵市场行为与虚假陈述对证券价格与市场机制的损害并无本质区别。因此,欺诈市场理论能够适用于操纵证券市场民事案件,中小投资者应当被推定为因为信赖操纵证券市场行为而进行了投资。这有利于减轻中小投资者的举证责任,有助于开展证券示范诉讼或者代表人诉讼等团体诉讼。不少学者质疑欺诈市场理论是否能够适用于操纵证券市场民事案件,但是这些反对意见不足以否定欺诈市场理论的适用性。

关键词：操纵证券市场欺诈市场理论交易因果关系中小投资者

欺诈市场理论在公司债券虚假陈述纠纷中的适用

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财经法学 2020年第2期 3-19页

作者：樊健上海财经大学法学院

“11超日债”案是我国公司债券虚假陈述民事侵权诉讼第一案,从目的性限缩的角度看,该案不能直接适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。法院应当对本案进行实质、全面和充分的说理。这样不仅能... 详细信息

“11超日债”案是我国公司债券虚假陈述民事侵权诉讼第一案,从目的性限缩的角度看,该案不能直接适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。法院应当对本案进行实质、全面和充分的说理。这样不仅能令当事人信服,也能为将来相同或者类似案件的处理提供重要参考。借鉴美国法院在相似案件方面的司法经验,在充分把握公司股票与公司债券区别的基础上,从交易场所、换手率、分析师数量、发行规模与利息、机构投资者数量、信用评级、股价波动对债券的影响以及债券价格对新信息的反映八个条件来看,欺诈市场理论能够适用于“11超日债”虚假陈述案。本案投资者的全部(或绝大部分)损失与虚假陈述无关,而是源于债券发行人内外部条件的剧烈变化。

关键词：欺诈市场理论公司债券 11超日债虚假陈述

再话交易因果关系之证明——基于欺诈市场理论的思考

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再话交易因果关系之证明——基于欺诈市场理论的思考

作者：任妍姣中央财经大学

学位级别：硕士

欺诈市场理论发轫于美国,经联邦最高法院在Basic案中确认,成为一种适用至今的交易因果关系推定原则,利用市场效率、公开性、市场时点与重大性四项推定事实,认定被告虚假陈述行为与投资者交易行为间的交易因果关系成立。我国藉由司法解... 详细信息

欺诈市场理论发轫于美国,经联邦最高法院在Basic案中确认,成为一种适用至今的交易因果关系推定原则,利用市场效率、公开性、市场时点与重大性四项推定事实,认定被告虚假陈述行为与投资者交易行为间的交易因果关系成立。我国藉由司法解释移植引入并适用至今。欣慰的是,近期裁判观点、最新司法解释以及国内学界研究皆已取得极大进步。只是与美国成文法及判例法相比,部分结论具有一定的局限性与矛盾性,揭示我国法学界与实务界深刻理解欺诈市场理论道阻且长。结合域外诉辨集中于市场时点以外的推定事实之认定,以及本土澄清欺诈市场理论主体与对象范围的实际需要,本文围绕如下三部分组织论证:第一部分意在申明欺诈市场理论的适用主体及对象。美国司法认定成熟投资者有权援引欺诈市场理论,机构身份与专业性不是限制、剥夺欺诈市场理论适用资格的理由。我国司法一贯存在关于信赖与注意义务的误解:专业投资机构的注意义务高于普通证券市场投资人,内含前者对市场价格完整性的信赖不及后者之论断,然而现实情况有时可能恰恰相反。相同身份与相同情形决定应以同一拟制的“标准人”(合理人或善良管理人)应尽注意为准。面对面交易与非面对面交易中的注意义务标准不同,且卖方机构身份与金融消费者身份下的注意义务性质不同,几无支撑专业投资机构当然承担更高注意义务的依据。有观点认为高频交易者与卖空交易者无权依据欺诈市场理论证明交易因果关系成立,必须提交合理证明其实际信赖案涉虚假陈述的直接证据。验证可见前者的确信赖所用工具而非市场价格的完整性,但不足以断定后者同样皆对市场价格的依赖程度有限。另外,欺诈市场理论的适用对象早已扩张为失实陈述与特定遗漏行为,在我国三种虚假陈述行为类型中,虚假记载与多数误导性陈述分别与欺诈市场理论的适用对象相对应,重大遗漏与个别误导性陈述应当适用一种更为简单的交易因果关系推定原则。第二部分着重探讨欺诈市场理论主要利用的推定事实之一——市场效率。对此,美国投资者必须举证证明案涉市场为公开且发达的有效市场。美国本土一度视欺诈市场理论的有效市场为有效市场假说的半强式有效市场,从而双管齐下地批判有效市场假说并质疑欺诈市场理论。但这种主张准确来讲是错误的,欺诈市场理论的有效市场是相对意义上的,既无法禁止一定程度的信息不对称,又无需遵循市场价格迅速吸收所有信息的要求,况且美国的自由市场经济模式也使有效市场假说的地位难以被动摇。由美国投资者证明案涉市场有效性的诉讼经验可知,第一,欺诈市场理论的有效市场不包括证券发行市场,近期裁判观点与最新司法解释存在认知错误。第二,可以根据案涉证券成交于大型国家交易所、存在大量分析师跟踪简单推定案涉市场是有效市场,推断上海和证券交易所能够提供欺诈市场理论需要的市场环境。第三,美国法院在股票交易市场有效性的认定过程中,形成以Cammer因素为主、Krogman因素为辅、其它因素为补充的一系列裁判方法。据此能够大体验证北京证券交易所可能满足欺诈市场理论之要求,全国中小股份转让系统没有适用欺诈市场理论之可能。第四,判断股票交易市场有效性的裁判方法,可以扩张适用于债券交易市场的有效性判断,虽然因地制宜作个别变形或增补但证明标准不变。只要投资者的举证达到证明标准,就能认定场外交易市场是有效市场。第五,公开市场在投资者数量上有要求,发达市场在稳定性和流动性上有要求。即便相信准立法间的既有冲突可为后期统一修法所解决,也须面对银行间债券市场流动性较差的客观事实,尽管投资者数量不断增加且稳定性愈发提升,非发达市场注定短期内无法将银行间债券市场建设成欺诈市场理论的有效市场。第三部分一并分析欺诈市场理论主要利用的其它推定事实——公开性与重大性。一方面,公开性与公开市场均使用“公开”一词。由市场角度依托市场信赖解读公开性,结合公开市场是采取非面对面交易方式的证券集中交易市场,以及案涉虚假陈述应是证券集中交易市场可以信赖的,可以推导二级市场集中交易时才可能适用欺诈市场理论进行交易因果关系推定。由投资者角度根据公众知悉解读公开性,公众知悉案涉虚假陈述系另行以信息披露效果为证明角度。美国判例给予的启示是,只有揭露方式兼具证明能力与足够的证明力,才能达到为公众知悉的证明标准。最新司法解释联结公众知悉案涉虚假陈述的证明与虚假陈述揭露日之认定,我国投资者可以借助虚假陈述揭露日证明案涉虚假陈述为公众所知悉。另一方面,美国法院坚持独立进行重大性的司法审查,期间通过对重大性一词下定义,或者结合个案事实具体判断,形成投资者决策标准、价格敏感标准、概率—影响测试等重大性证明标准。可以将虚假陈述的内容分为硬信息与软信息两种,我国只引入了针对硬信息的两种证明标准,最新司法解释确定价格敏感标准是我国主要的重大性证明标准,不代表投资者决策标准的适用空间被完全挤占,其是价格敏感标准的互补品而非替代品。软信息又可分为前瞻性陈述与其

关键词：证券虚假陈述欺诈市场理论交易因果关系投资者

美国欺诈市场理论下有效市场的解释与认定——兼评《虚假陈述侵权赔偿若干规定》第一条

同方学位论文库评论

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同方学位论文库

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商法界论集

商法界论集 2023年第1期 205-233页

作者：任妍姣中央财经大学法学院

在美国司法实践中,市场效率属于适用欺诈市场理论的背景性事实。在诉讼中,原被告需要围绕案涉证券市场是否为有效市场进行质证和辩论。但欺诈市场理论并不以有效市场假说为理论基础,其所假设的有效市场不必符合有效市场假说下的半强式... 详细信息

在美国司法实践中,市场效率属于适用欺诈市场理论的背景性事实。在诉讼中,原被告需要围绕案涉证券市场是否为有效市场进行质证和辩论。但欺诈市场理论并不以有效市场假说为理论基础,其所假设的有效市场不必符合有效市场假说下的半强式有效市场之样态。美国司法裁定欺诈市场理论下的有效市场范围限于证券交易市场,对股票交易市场以及债券交易市场的有效性程度不作区分。域外相关判例给我们的启示是:对公开发行市场应慎用交易因果关系推定原则;应厘清我国证券交易所以及国务院批准的其他全国性证券交易场所并非均属于有效市场;银行间债券市场的市场效率需作特殊考量。

关键词：欺诈市场理论市场效率有效市场假说全国性证券交易场所银行间债券市场

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“欺诈市场理论”的内涵及其价值

知识经济 2012年第17期 30-30页

作者：黄超程华侨大学法学院 362021

因果关系是证券民事责任的核心问题,"欺诈市场理论"是美国法院在司法实践中发展出来的确定这一核心问题的基础。本文介绍欺诈市场理论的内涵及其所引发的争议,并揭示该理论的存在价值。

关键词：证券民事责任欺诈市场理论

我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题

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中外法学 2016年第6期28卷 1495-1511页

作者：樊健上海财经大学法学院

我国司法解释依据"欺诈市场理论",在证券虚假陈述诉讼中,推定交易上因果关系的成立。由于司法解释制定时间较早,相关规定已经不能适应证券市场的新发展。"新三板"中做市商交易的挂牌公司由于在做市商数量、流动性以及分析师数量方面存... 详细信息

我国司法解释依据"欺诈市场理论",在证券虚假陈述诉讼中,推定交易上因果关系的成立。由于司法解释制定时间较早,相关规定已经不能适应证券市场的新发展。"新三板"中做市商交易的挂牌公司由于在做市商数量、流动性以及分析师数量方面存在较大不足,因此投资者不能适用交易上因果关系成立的推定。根据"价格影响理论",当被告证明其所披露的信息对于股票价格没有影响时,交易上因果关系不成立。机构投资者在适用交易上因果关系成立的推定时,需要提供研究报告等证明其履行了注意义务。

关键词：欺诈市场理论有效市场假说交易上因果关系价格影响理论

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证券虚假陈述民事责任纠纷中的价格影响

法学论坛 2023年第6期38卷 84-95页

作者：耿利航朱翔宇中国政法大学民商经济法学院北京100088

对于证券虚假陈述民事责任纠纷,最高人民法院大幅修订了司法解释,以美国欺诈市场理论为基础,采纳虚假陈述是否造成价格影响的外在可见标准,以查明虚假陈述的重大性以及原告实际损失的数额。但实证研究表明,新司法解释实施后,司法实践中... 详细信息

对于证券虚假陈述民事责任纠纷,最高人民法院大幅修订了司法解释,以美国欺诈市场理论为基础,采纳虚假陈述是否造成价格影响的外在可见标准,以查明虚假陈述的重大性以及原告实际损失的数额。但实证研究表明,新司法解释实施后,司法实践中的混乱并未得到多少改观,对价格市场反应的司法判断实际上以一种充满任意性的人为方式运作。事实上,以价格影响认定为核心的裁判规则即使在理论上也未必可靠,法院假想的价格能够充分反映所有公开可得的重大性信息的理想化市场与证券交易实际发生的现实市场有着不可逾越的鸿沟。虚假陈述重大性认定、投资者损失计算本质上都不是事实问题,而是隐含政策判断的法律问题。如果回到政策原点,需要回答的基本问题仍然是虚假陈述民事诉讼是否能够保护投资者,加强行政执法或许是更佳选择。

关键词：价格影响欺诈市场理论重大性损失事件研究法