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温水煮青蛙：信息离散度与基金资金流

温水煮青蛙：信息离散度与基金资金流

作者：廖妮西南财经大学

学位级别：硕士

根据“温水煮青蛙”的典故,青蛙在加热速度足够慢的锅中没有反应,最终导致死亡。已有资本市场证据表明,这一效应也存在于股票投资者中。对于收益率变动越缓慢越连续的投资标的,股票投资者的反应也就越迟钝,不能快速采取相应的投资决策... 详细信息

根据“温水煮青蛙”的典故,青蛙在加热速度足够慢的锅中没有反应,最终导致死亡。已有资本市场证据表明,这一效应也存在于股票投资者中。对于收益率变动越缓慢越连续的投资标的,股票投资者的反应也就越迟钝,不能快速采取相应的投资决策。这一现象背后的原因来源于有限关注理论。注意力是人类的稀缺资源,在面对产品种类繁多数量庞大的资本市场时,投资者只能将注意力集中在一小部分投资产品中,这导致其会忽略一些相对微小而温和的变化。而当未来发现这些变化时,投资者又会过度反应,损害动量利润,产生行为偏差。行为偏差指的是投资者具有的大概率会损害投资结果的行为特点。上述股票市场证据表明,“温水煮青蛙”效应会导致行为偏差,其背后的原因来自于有限关注。但是,已有研究大多讨论了有限关注在股票市场中的影响,而忽略了基金市场。这并不代表基金市场不存在此效应。与股票市场相比,基金市场同样非常重要。近几年,中国市场主动权益类基金中,个人基金投资者持有份额占比总体持续增长,截止2021年末占比达到87.7%,远超机构投资者。而基金市场的个人投资者比例持续增加,非理性程度增加,行为偏差产生的可能性也就更大。据统计,2005至2020年期间,中国市场股票型基金和投资者的收益差距高达5.73%,存在“基金赚钱,基民不赚钱”的事实。这一现象背后原因并不是基金选择能力,而是行为偏差。因此,为了避免投资者行为偏差,促进中国基金市场可持续性发展,必须探究“温水煮青蛙”效应是否也存在于基金市场中。具体而言,本文采用信息离散度指标衡量信息流的离散性特征,将信息离散度这一有限理性因素纳入权益基金投资范畴中进行深入研究。同时,采用基金资金流和资金流-业绩敏感性刻画基金投资者的行为。结果发现,信息离散度对基金资金流和资金流-业绩敏感性具有负向的显著影响,会影响基金投资者的行为,产生行为偏差。此影响与关于信息离散度的已有研究提出的“有限注意力”机制一致,信息离散度越低,信息越连续,投资者当期反应越不足,基金未来资金流对当期业绩的敏感性越高,导致未来过度反应,进而损害未来利润。同时,这一影响也是非常稳健的,不能被各种影响基金资金流和资金流-业绩敏感性的常见因素所解释。此外,因为基金是一个投资组合,本文推测信息离散度在股票市场中的影响可能会解释其在基金市场中的影响。结果发现,信息离散度在基金市场中的影响与股票市场中的影响有相通之处但并不完全相同,这可能与基金市场和股票市场中不同的交易机制有关。本文的发现有助于理解基金投资者受有限关注产生的行为偏差,从而针对性地进行投资者教育,避免投资者的认知偏差和情绪偏差等,保护投资者利益,促进行业的长远发展,帮助中国资本市场走向成熟。

关键词：信息离散度基金资金流行为偏差有限关注

基金资金流-业绩敏感性与市场收益的关系研究

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中国物价 2022年第5期 85-87页

作者：林枫娇中国人民大学财政金融学院

本文以2006年第二季度至2019年第四季度中国公募基金为研究对象,研究了基金资金流-业绩敏感性与市场收益之间的关系,研究发现,基金资金流-业绩敏感性与市场收益之间存在驼峰状函数关系,即相比于极端的市场收益,在温和的市场收益下,资金... 详细信息

本文以2006年第二季度至2019年第四季度中国公募基金为研究对象,研究了基金资金流-业绩敏感性与市场收益之间的关系,研究发现,基金资金流-业绩敏感性与市场收益之间存在驼峰状函数关系,即相比于极端的市场收益,在温和的市场收益下,资金流对业绩的反应更为敏感;这一结果对申购资金流-业绩敏感性、赎回资金流-业绩敏感性均显著。本文研究结果对基金经理、基金投资者、金融监管部门均有一定意义。

关键词：基金资金流资金流-业绩敏感性市场收益

基金资金流、基金业绩与投资者选择 ——基于中国偏股型开放式公募基金的实证研究

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基金资金流、基金业绩与投资者选择 —...

作者：胡伟韬北京外国语大学

学位级别：硕士

本文研究中国公募基金的投资者在选择主动管理类基金时如何进行基金业绩评估。利用基金资金流作为投资行为的代理变量,本文发现整体上投资者会对基金收益进行风险调整,并采用风险调整后收益对基金经理的管理能力进行判断,进而做出投资... 详细信息

本文研究中国公募基金的投资者在选择主动管理类基金时如何进行基金业绩评估。利用基金资金流作为投资行为的代理变量,本文发现整体上投资者会对基金收益进行风险调整,并采用风险调整后收益对基金经理的管理能力进行判断,进而做出投资决策。在所有业绩评价模型中,外部评级、市场调整收益率和CAPM模型对基金资金流的解释效果最佳,但没有证据表明投资者更青睐哪种业绩评价模型。通过多因子模型对基金收益来源进行分解后,进一步发现投资者区分收益来源的证据,特别区分市场收益和超常收益（alpha）。另外,本文还发现机构投资者不仅偏好5星评级基金,而且能够明确地区分收益来源,并追求超常收益。相反个人投资者虽然也能区分收益来源,但仅限于使用基金超越市场的收益。样本方面,本文选取2005年-2019年间,至少具有3年历史业绩的主动管理股票型和偏股混合型开放式基金。剔除QDII、指数及指数增强、ETF、港股通、市场中性策略、定开基金,以限定投资者的风险偏好。数据方面,本文对样本基金的各类收益率进行汇总,并引入加权滞后收益率以解决季度数据和月度数据不匹配的问题。实证环节,本文首先检验了历史收益率对资金流的简单解释作用,通过观察正收益率和正资金流对应频率,初步发现投资者整体会对基金业绩进行风险调整。随后的分组检验进一步证明市场风险调整后收益率对资金流的解释效果最佳。但是,通过对基金收益率进行分解,本文发现因子收益率和超常收益率整体上均对资金流有解释效果。进一步的研究发现,专业程度不同的投资者,对待因子收益率的态度不同——机构投资者基本可以区分基金收益来源,并将超常收益单独剥离出来,而个人投资者仅把市场收益从基金收益中剔除,剩余的部分作为评价基金业绩的依据。该结果与最开始的两个实验结果相契合——市场调整后的收益（排除市场因子后的收益）对资金流的解释效果最好。稳健性检验环节,本文分别采用时间截面分段检验和Bootstrap检验对结论的稳健性进行验证,结果支持实证结论。本文结果对公募行业具有一定现实意义,基金管理人可以针对不同客户设置不同的管理策略和营销方案,例如对于机构投资者可以强调基金经理获得超常收益的能力,而对于个人零售端,则更应注重产品相对于市场的表现,长期超越市场的业绩或有助于产品的募集和管理规模的扩大。

关键词：公募基金基金资金流业绩评价投资者决策资产定价模型

开放式基金资金流、投资行为及绩效关系的实证研究

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开放式基金资金流、投资行为及绩效关系的实证研究

作者：李莹东北财经大学

学位级别：硕士

我国开放式基金于2001年起正式发行,基金行业的兴起不仅为投资者带来了新的投资机遇,更是有效地推动了我国资本市场的发展。由于开放式基金具有可自由申购和赎回的特点,随着交易的发生,资金流会不断发生变动,开放式基金的这种特点为投... 详细信息

我国开放式基金于2001年起正式发行,基金行业的兴起不仅为投资者带来了新的投资机遇,更是有效地推动了我国资本市场的发展。由于开放式基金具有可自由申购和赎回的特点,随着交易的发生,资金流会不断发生变动,开放式基金的这种特点为投资者带来多元化选择的同时,也进一步放大了流动性风险,对基金经理的流动性管理提出了重大的挑战。现有的研究大多聚焦于资金流与基金业绩的直接影响关系上,即“资金流—业绩”关系,以基金投资行为作为中介代理的研究较少,为了更好的理解基金的流动性管理问题,本文在流动性约束及基金规模效应的理论基础上,从基金的“资金流—投资行为—业绩”视角,实证分析我国开放式基金在资金流驱动下如何对基金投资行为作出调整,并以基金投资行为作为资金流影响基金绩效的中介代理,更进一步讨论基金投资行为的调整能否有效抵消由于流动性冲击给基金绩效带来的负面影响。本文从我国2006-2017年的股票型和混合型开放式基金中构建研究样本,研究内容主要分为两部分,第—部分主要从动态角度研究资金流变动对基金投资行为的影响,以持股比例和持股分散化作为基金投资行为的衡量指标,从流动性约束视角解析资金流变动对基金投资行为的影响,为了更好地对流动性约束的存在性进行验证,本文还在第一部分的模型中引入了代表基金规模和投资风格的控制变量,并将研究样本分为大小规模基金以及大小盘股基金,分别讨论不同特征的基金面对资金流变动时表现出的特点。第二部分主要研究投资行为对绩效的影响,首先考察了基金持股比例和持股分散化的调整是否能有效改善基金绩效,其次,考虑到我国股票市场近年来涨跌幅较大,在特殊和极端的市场环境下,基金的流动性风险会迅速放大,为了证明在市场不稳定时,投资行为的调整是否继续积极有效,本文引入了代表资金流波动性的指标来研究投资行为的中介代理作用,讨论基金投资行为的改变能否减轻由于资金流波动带来的流动性风险。为了有效度量基金绩效,此部分研究将使用Fama-French三因子模型对业绩指标进行调整,最后,本文将通过变量替换法以及GMM动态面板回归模型来对实证模型的稳健性进行检验。实证结果表明,资金流的变动显著影响了开放式基金的投资行为,而投资行为作为中介代理也进一步对基金绩效产生了一定的积极影响,研究结论主要有以下几点:(1)随着资金开始流入,基金会提高持股比例和持股分散化程度,且提高持股比例的倾向更大。当资金进一步流入,由于面临较强的流动性约束,基金开始增加持股分散化程度来减轻流动性约束。(2)大规模基金和小盘股基金由于其自身特质,都会面临较强的流动性约束,所以随着资金流入,其提高持股分散化程度的倾向大于提高持股比例的倾向,且大规模基金面临资金流流入时,对持股分散化的改变更为敏感。(3)伴随基金资金流的变动,基金投资行为的调整可以改善其绩效,但是持股分散化和持股比例的调整都只能在一定范围内改善基金的业绩,基金持股分散化程度和业绩之间表现为倒“U”形的非线性关系(4)在特殊极端环境下,资金流出现的大幅波动将侵蚀基金业绩,虽然基金经理对投资行为的调整在克服流动性冲击过程中有积极作用,但仍无法完全抵消由于流动性冲击给基金业绩带来的负面影响,且大规模基金在流动性冲击下的业绩侵蚀现象更加显著。

关键词：基金资金流基金投资行为流动性约束基金绩效

牛熊市下基金业绩与资金流的关系——基于绩优基金和绩差基金的对比分析

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牛熊市下基金业绩与资金流的关系——基于绩优基金和绩差基金的对...

作者：翟心砚暨南大学

学位级别：硕士

随着经济的增长,我国资本市场的规模不断扩大,由于开放式基金的申购和赎回都比较灵活方便,所以越来越多的投资者选择投资开放式基金,开放式基金的规模也日益扩大。开放式基金的业绩与资金流的关系(FPR)也受到国内外学者的广泛关注。国... 详细信息

随着经济的增长,我国资本市场的规模不断扩大,由于开放式基金的申购和赎回都比较灵活方便,所以越来越多的投资者选择投资开放式基金,开放式基金的规模也日益扩大。开放式基金的业绩与资金流的关系(FPR)也受到国内外学者的广泛关注。国外学者研究发现,基金FPR在赢家基金和输家基金之间是不对称的,而国内学者在这方面的研究较少,且普遍忽视了股市周期对FPR的影响。本文以开放式基金中的普通股票型和偏股混合型基金为研究对象,按照20%的标准确定绩优基金和绩差基金,并考虑股市周期的影响,运用一般线性回归模型来研究基金的业绩与资金流之间的关系。研究发现:(1)“熊市”期间,绩优基金的业绩与资金净流量显著正相关,绩差基金的业绩与资金净流量的相关性不明显。(2)“牛市”期间,绩优基金的业绩与资金净流量显著正相关,绩差基金的业绩与资金净流量显著负相关。研究结果反映了在我国开放式基金的申购赎回机制下,绩优基金提升业绩能增加资金流入,绩差基金提升业绩不能增加资金流入,业绩对绩优基金和绩差基金资金流的影响是非对称的。本文采用了2种方法对实证结果进行稳健性检验,分别是分段回归方法和按10%的标准重新确定绩优基金和绩差基金,结果均显示本文的实证结果具有较好的稳健性。最后,本文根据研究结论对基金管理公司、基金投资者和基金监管者提出建议。

关键词：绩优基金绩差基金牛市熊市基金业绩基金资金流

基金赚钱、基民不赚钱:业绩持续性感知与基金投资者行为

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中国工业经济 2022年第2期 156-174页

作者：刘洋溢廖妮罗荣华西南财经大学金融学院

“基金赚钱、基民不赚钱”这一影响基金行业高质量发展的现象背后,往往是投资者认知偏差导致的不恰当投资选择。本文从投资者的有限关注理论出发,构建了一个简单的理论模型。理论分析发现,受到有限关注约束的基金投资者会依据基金业绩... 详细信息

“基金赚钱、基民不赚钱”这一影响基金行业高质量发展的现象背后,往往是投资者认知偏差导致的不恰当投资选择。本文从投资者的有限关注理论出发,构建了一个简单的理论模型。理论分析发现,受到有限关注约束的基金投资者会依据基金业绩持续性感知来估计基金收益信号的精度,在此基础上学习基金能力进而做出投资决策,这导致投资者行为偏差,并损害了其投资回报。本文基于中国基金市场的历史数据,构建了刻画基金业绩持续性感知的指标,进行了一系列实证分析,稳健地证实了前述理论分析的结果,发现在其他因素相同的情况下,业绩持续性感知越强,基金资金流—业绩敏感性越高,即存在越发严重的行为偏差。本文还测度了这一行为偏差带来的经济后果,发现基金业绩持续性感知越强,未来一段时间该基金投资者的收益越低。本文的研究有助于更好地理解投资者行为偏差背后的原因和机制,对于更精准地进行投资者教育和规范基金行业的监管,从而切实保护投资者利益、促进基金行业的高质量可持续发展有着重要的政策启示。

关键词：基金资金流业绩持续性感知有限关注信号精度投资者收益

择时能力与基金业绩:基于机构和个人基金投资者行为差异研究

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价格理论与实践 2023年第5期 152-158页

作者：陈敏冲杜奇华对外经济贸易大学国际经济贸易学院

为活跃资本市场、提振投资者信心、促进资本市场的高质量发展,本文基于我国权益性基金产品的历史数据,分别衡量机构基金投资者和个人基金投资者的择时能力,并考察基金投资者择时能力与基金超额回报率等其他因素的关系。研究发现:(1)个... 详细信息

为活跃资本市场、提振投资者信心、促进资本市场的高质量发展,本文基于我国权益性基金产品的历史数据,分别衡量机构基金投资者和个人基金投资者的择时能力,并考察基金投资者择时能力与基金超额回报率等其他因素的关系。研究发现:(1)个人基金投资者的择时能力显著低于机构基金投资者,两类投资者的择时行为均降低了其实际投资回报。(2)个人基金投资者的择时能力与基金超额回报率显著负相关;市场行情越差,个人基金投资者的择时能力越差。基于此,建议合理配置资产,避免盲目择时;加强投资者教育,维护投资者利益;健全基金评价体系,强化投资者风险测评。

关键词：投资者择时能力基金资金流资金加权收益率基金业绩表现

股债之间跨资产时间序列动量或反转效应、传导机制及其交易策略研究

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股债之间跨资产时间序列动量或反转效应、传导机制及其交易策略研...

作者：田双东北财经大学

学位级别：硕士

近些年来,随着量化交易的不断发展,越来越多的市场异象不断被挖掘,国内外学者进行了大量且深入的研究,认为动量效应是资本市场上显著存在的一种金融异象,这种动量效应至今仍然存在。然而过去关于动量效应的研究大多聚焦于资产的横截面... 详细信息

近些年来,随着量化交易的不断发展,越来越多的市场异象不断被挖掘,国内外学者进行了大量且深入的研究,认为动量效应是资本市场上显著存在的一种金融异象,这种动量效应至今仍然存在。然而过去关于动量效应的研究大多聚焦于资产的横截面或者资产自身的时间序列层面,较少涉及跨资产的时间序列动量研究。此外,我国金融市场中股债两市飞速发展,且股债相关性一直都广受关注,有国外学者最近的研究表明,在全球的股票市场和债券市场之间存在着称之为跨资产时间序列动量效应的现象,而其中未涉及中国的股债样本,国内学者也只对我国期货市场的两种不同资产进行了跨资产时间序列动量效应的研究。基于以上背景,本文选取沪深300指数和中证全债指数2003-2021年的周度数据研究我国股票市场和债券市场的跨资产时间序列动量或反转效应,同时为了理解跨资产时间序列动量或反转效应背后的传导机制,本文运用向量自回归模型,从资金流渠道分析股票市场收益向债券市场收益传导的机制,此外本文还构建了跨资产时间序列动量策略。本文研究发现:首先,股票和债券之间不仅仅存在自身收益的预测性,即过去的股票收益或债券收益是自身未来收益的正向预测因素,同时股债市场之间短期内还存在着跨资产的收益可预测性,即短期内债券市场历史收益正向预测股市未来收益,股市历史收益负向预测债券市场未来收益。其次,在股市收益向债市收益传导的过程中,由于资本跨市场的流动,造成了一定的时间差,于是形成了从股票收益-股票型基金资金流-债券型基金资金流-债券收益的传导过程。最后,本文在经过三因子风险调整同时加入时间序列动量策略收益后仍获得了显著的异常收益,并且跨资产策略产生的异常收益是单资产策略的20倍,这说明利用股债两市收益率相互之间的预测关系构建策略组合在短期内能产生比较好的异常收益。本文的理论意义在于:第一,区别于以往对于股债联动性的研究,本文研究了我国股票市场和债券市场之间的跨资产时间序列动量或反转效应,一方面能够更直观和深刻的认识股债市场收益之间的关系,另一方面为研究我国跨市场收益的关系提供了思路,比如可以对股票市场与期货市场、股票市场与货币市场或者货币市场与债券市场的跨资产时间序列动量或反转效应进行研究。第二,本文结合行为金融学的三个假说通过基金资金流渠道对股债之间的跨资产动量或反转效应进行了解释,从而帮助我们理解跨市场收益变动背后包含的经济原理。本文的实践意义在于:第一,本文的研究有助于投资者对我国股债两市场收益之间的关系有一个清晰的理解和掌握,从而帮助他们充分挖掘市场上已有的历史信息,更加理性地进行投资,从长远角度来看有利于我国从弱式有效市场向半强式有效市场迈进;第二,本文构建的跨资产时间序列动量策略获得了显著的异常收益,从实践层面提出了一种有效的资产配置方法,为量化投资提供了一个证券市场内部资产配置的新思路和参考。本文的创新点在于:第一,对我国股债之间跨市场收益的预测关系进行研究,从而检验了我国股债市场之间跨资产时间序列动量或反转效应的存在性;第二,在用基金资金流渠道分析我国股票市场和债券市场之间跨资产动量或反转效应的传导机制时,创新性的结合了行为金融学的三个理论进行解释;第三,本文运用我国股债的周度数据构建了跨资产时间序列动量策略。

关键词：股债市场跨资产时间序列动量或反转效应交易策略基金资金流

投资者情绪对基金交易行为与业绩的影响研究 ——基于2010-2020年我国股票型和偏股型基金的非平衡面板数据

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投资者情绪对基金交易行为与业绩的影响研究 ——基于2010-2020年...

作者：刘铭政厦门大学

学位级别：硕士

开放式投资基金作为具备较强便捷性及专业服务性的投资工具,近年来越发受到投资者的青睐。随着基金资产管理规模及个人投资者参与比重的不断提升,投资者交易行为对基金规模、股市波动及投资收益均可能产生深远影响。因此,研究投资者决... 详细信息

开放式投资基金作为具备较强便捷性及专业服务性的投资工具,近年来越发受到投资者的青睐。随着基金资产管理规模及个人投资者参与比重的不断提升,投资者交易行为对基金规模、股市波动及投资收益均可能产生深远影响。因此,研究投资者决策行为以及投资者情绪影响具有重要的现实意义。本文利用2010-2020年我国股票型及偏股型基金季度数据,在原始收益基础上,引入4种风险调整收益,从季度、半年及年度历史业绩维度对上述问题进行了研究。本文发现投资者对风险调整收益的敏感度强于原始收益,且相对中长期业绩,投资者更关注短期业绩。在追逐绩优基金的同时,投资者对基金业绩垫底的事实反应明显不足。而情绪因素对投资者的“业绩追逐”具有显著正向影响,且对短期“业绩—资金流”影响最为显著。同时,情绪对“业绩—资金流”凸性关系具有削弱作用,主要体现在弱化基金的“明星效应”。与以往研究结论不同的是,本文实证结果表明,基金原始收益在季度、半年及一年维度均存在反转效应,而风险调整收益则表现出较好的持续性;此外,情绪因素对基金未来三个时间维度的原始收益均具有负向影响,表明情绪对投资有效性具有削弱作用。

关键词：基金资金流投资者情绪基金业绩表现