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风险信息披露能预测债券违约风险吗?--来自债券募集说明书的经验证据

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财务研究 2021年第5期 15-28页

作者：吴育辉唐浩博厦门大学管理学院

本文以2008~2019年公司债和中期票据为样本,实证检验了债券募集说明书中风险信息披露与债券未来违约风险之间的关系。研究发现:(1)募集说明书中特质性风险信息披露越多,债券未来的违约风险越大。(2)当发债企业为非国有企业、企业信息透... 详细信息

本文以2008~2019年公司债和中期票据为样本,实证检验了债券募集说明书中风险信息披露与债券未来违约风险之间的关系。研究发现:(1)募集说明书中特质性风险信息披露越多,债券未来的违约风险越大。(2)当发债企业为非国有企业、企业信息透明度较低、债券承销商声誉较高,以及在债券市场打破刚兑之后,特质性风险信息披露与债券未来违约风险之间的正向关系更强。(3)拓展研究发现外部评级机构的评级结果并未反映出发债企业的特质性风险信息,但该风险因素已被债券投资者定价﹔特质性风险信息披露与企业未来的盈利能力、创现能力和偿债能力密切相关。本文不仅从理论上拓展了债券市场的风险信息披露研究,而且有助于债券市场参与者理解债券募集说明书对于评估债券信用风险的重要意义。

关键词：债券募集说明书风险信息披露债券违约风险公司债券

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债券募集说明书文本信息特征对融资成本的影响研究

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债券募集说明书文本信息特征对融资成本的影响研究

作者：吴悦鑫西南财经大学

学位级别：硕士

近年来,我国债券市场不断发展扩大,目前已经变成企业进行直接融资的重要途径之一。2022年,上交所债券市场共成交99904万笔,成交金额达380.27万亿元;深交所债券市场成交金额达到16.08万亿元。伴随着债券市场高速发展,债券违约事件也层出... 详细信息

近年来,我国债券市场不断发展扩大,目前已经变成企业进行直接融资的重要途径之一。2022年,上交所债券市场共成交99904万笔,成交金额达380.27万亿元;深交所债券市场成交金额达到16.08万亿元。伴随着债券市场高速发展,债券违约事件也层出不穷,从2014年“11超日债”首次债券违约事件到2020年国有企业“永煤事件”事件的发生,使得债券“刚性兑付”的束缚被冲破,越来越多的投资者会更加关注债券的信用风险。在实践中,投资者一般从两个方面对债券的信用风险进行判断:其一,利用第三方评级机构公布的信用评级等级及报告;第二,根据各项公开的信息对发债主体进行自主风险评估。对于第一种方式,债券评级的可靠性和准确性取决于第三方评级机构的独立性和专业度,而在中国债券市场上,债券评级受到了多方质疑,主要是由于发行人付费的方式使得信用评级机构与债券发行人之前存在很深的利益关联,同时评级监管体系不完善、声誉机制缺失等原因进一步加剧了市场对评级等级的质疑。因此,投资者会更多地依赖发债主体自行披露或从公开渠道获得的信息,对债券风险进行评估。其中,债券募集说明书就是一份关键的信息披露文件。从2007年证监会首次对债券募集说明书文本内容进行说明,到2015年在此基础上进行修订并给出更为详细的要求,再到2021年上交所、深交所分别颁布公司债券上市审核业务指南,对募集说明书的撰写进行了明确的要求,并给出了参考格式。在上交所业务指南中明确表示债券募集说明书应当以简明清晰的文字向投资者进行信息披露,而格式的规范将有助于投资者获取必要的信息,为其风险评估并给出合理定价提供了依据。债券募集说明书披露信息主要包括定量信息和定性信息两种,过去已有大量文献研究了定量信息对债券融资成本的影响,例如期限结构、发行规模、企业性质、信用评级、财务数据等。仅有少量文献关注于定性信息,如文本信息。因此本文关注于债券募集说明书的文本特征,从文本相似度、可读性、语调以及文本信息综合特征四个方面研究其是否会对债券融资成本产生影响。基于上述分析,本文进行了如下研究:第一,本文以2008年至2022年在上交所和深交所公开发行的公司债券为样本,利用Python爬虫获取债券募集说明书,并分离出“风险提示及说明”部分内容,使用文本向量法和词典法构建了文本相似度、可读性以及语调三项指标。第二,本文在控制了债券基本特征和发债主体财务指标的情况下,检验了上述三项文本信息特征指标是否对债券融资成本产生影响。第三,本文以无形资产占比衡量信息不对称程度,以破产指数衡量信用风险,分别验证了相似度、可读性和语调对债券融资成本的作用机制。第四,本文分析了在信用评级、承销商排名不同的情况下,三种文本特征对债券融资成本的影响差异,进一步证明了影响机制。第五,使用熵值法构建文本信息特征综合指标,确定三项指标的权重大小,并研究其对债券融资成本的影响。本文的研究结论主要包括:第一,债券募集说明书的文本相似度越低、文本可读性越高、文本语调越积极,债券融资成本越低,并且这一结论在改变被解释变量、解释变量的衡量方式,以及在使用工具变量消除实证模型的内生性后依旧稳健。第二,本文实证发现文本相似度和可读性通过影响市场上的信息不对称程度从而改变融资成本,而文本语调主要反映债券风险信息进而影响融资成本。第三,在债项评级较低组,募集说明书文本特征对债券融资成本的影响更强;而在承销商声誉较高组,募集说明书文本特征对债券融资成本的影响较弱。第四,文本信息特征综合指标对债券融资成本的影响大于三项指标各自的影响,构建债券募集说明书文本信息披露评价体系将有助于投资者获得更为全面的信息。本文的创新点主要包括以下两个方面:第一,本文首次对债券募集说明书文本相似度进行研究。参考Hanley and Hoberg(2010),在空间向量模型的基础上,构建出特有信息含量指标和余弦相似度指标来衡量债券募集说明书的文本相似度。第二,本文首次构建债券募集说明书文本信息特征综合指标。在分析了三项文本信息特征的基础上,使用熵值法确定这三项文本信息特征变量的权重,构建综合评价指标,为监管层在债券发行阶段建立债券募集说明书文本信息披露评价体系提供理论依据。

关键词：债券募集说明书债券融资成本文本分析

公司债债券募集说明书文本特征与信用利差研究

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公司债债券募集说明书文本特征与信用利差研究

作者：毛筱轩中国财政科学研究院

学位级别：硕士

截至2021年12月,我国债券市场托管余额已达133.5万亿元,位居世界第二位。“十四五”规划纲要指出,要稳步扩大债券市场规模、完善市场化的债券发行机制。债券市场作为我国资本市场的重要组成部分,其重要性日渐提高,正在为经济发展注入强... 详细信息

截至2021年12月,我国债券市场托管余额已达133.5万亿元,位居世界第二位。“十四五”规划纲要指出,要稳步扩大债券市场规模、完善市场化的债券发行机制。债券市场作为我国资本市场的重要组成部分,其重要性日渐提高,正在为经济发展注入强大的动力。然而在债券市场迅猛发展之际,也暴露出很多的问题,2014年首支公募债发生违约代表我国债券市场“刚性兑付”被打破,债券违约逐渐常态化,带来投资者的信任危机。如何提高债券定价效率、确定合理的信用利差成为亟需解决的问题。从结构化数据着手分析债券信用利差影响因素的研究已相当充分,受限于技术水平,非结构化数据的价值被忽视。作为与发行债券直接相关的文本信息,债券募集说明书中的非结构化数据阐明了发行人的资信状况、投资风险、募集资金用途等,是一级市场投资者确定风险补偿的重要参考信息。中国证券监督管理委员会规定发债主体应该使用通俗易懂的事实性描述语言、披露与债券和发行人相关的风险因素。因此本文基于披露规定,从债券募集说明书的文本特征中选取文本专业度和风险信息披露含量这两个文本特征指标,研究其对债券信用利差的影响,并提出相应的建议。本文以2010-2020年A股上市公司发行的公司债券为研究样本,将从Wind数据库下载的债券募集说明书作为数据源,参考权威文献构建财经专业词典和与风险相关的词典,使用Python技术量化文本特征数据,将其作为解释变量,并分别从公司财务特征和债券属性两个维度选取控制变量进行实证回归分析,研究债券募集说明书的文本特征对债券信用利差的影响。在稳健性检验中,通过变更解释变量的定义方式、验证修改债券募集说明书披露政策冲击的影响来检验实证结果的稳健性。在异质性检验中,本文分别从产权性质和承销商声誉两个角度展开研究。此外,在进一步分析中,本文还对债券投资者获取信息的另一重要渠道,即年度报告的上述文本特征对债券信用利差的影响进行分析。本文得出以下结论:债券募集说明书的文本专业度和风险信息披露含量与债券信用利差显著正相关;当发债主体为非国有企业或承销商声誉较高时,该结论仍然成立;发债企业年度报告的上述两个文本特征与债券信用利差显著正相关。本文提出以下建议:投资者要提高专业素养、善于挖掘非结构化数据的价值、树立正确的风险意识;相关部门应强化对披露的文本信息的监管,设置文本专业度测量指标、具体化风险信息披露的要求、细化披露风险的种类;信息披露方应加强内部控制管理,降低委托代理成本,以简明易懂的语言如实地披露与风险相关的信息,更重要的是从根本上提高企业可持续发展的能力。

关键词：债券信用利差债券募集说明书信息不对称文本专业度风险信息披露

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债券募集说明书文本信息与债券发行定价

管理科学 2021年第4期34卷 19-34页

作者：林晚发方梅沈宇航武汉大学经济与管理学院武汉430072

截至2020年底,已有689支债券发生违约,涉及金额达到5570亿元人民币。债券市场违约事件集中暴发引起债券市场巨大震荡,债券价格巨大波动降低了债券市场定价效率,从而影响资源配置效率。在目前债券大面积违约的情况下,如何提高债券市场定... 详细信息

截至2020年底,已有689支债券发生违约,涉及金额达到5570亿元人民币。债券市场违约事件集中暴发引起债券市场巨大震荡,债券价格巨大波动降低了债券市场定价效率,从而影响资源配置效率。在目前债券大面积违约的情况下,如何提高债券市场定价效率有待深入研究。已有研究多从公司定量信息角度分析信息不对称对于债券定价的影响,鲜有研究从公司定性信息角度进行分析。从债券募集说明书文本信息视角,以2011年至2018年的公司债数据为样本,采用OLS多元回归,实证检验债券募集说明书负面语调对债券定价的影响,并进一步探究基于公司未来风险的影响机制。分析债券募集说明书负面语调对于债券定价的影响,通过内生性测试和一系列稳健性检验,证实上述结论的稳健性,从违约风险和信息不对称两个角度分析上述影响机制,进一步检验债券募集说明书其他文本信息对于债券定价的影响。研究结果表明,当债券募集说明书负面语调或者净负面语调越大时,债券发行信用利差越高,在考虑遗漏变量问题、承销商声誉、非预期语调和采用工具变量回归后发现上述结论仍然成立,2015年证监会对债券募集说明书披露政策的修订进一步强化了上述结论。通过机制检验发现,债券募集说明书负面语调能够增大公司未来违约风险(预警z值变小),继而使债券发行信用利差提高。进一步通过横截面分析发现,债券募集说明书负面语调提高债券发行利差的作用在事前信息不对称大的公司中更强;债券募集说明书的负面语调影响基金等机构投资者的参与行为,减少债券超额募集的发生概率;债券募集说明书中风险信息披露越多或者可阅读性越差时,债券发行信用利差越高。从债券募集说明书定性信息视角,扩展了债券发行信用利差影响因素的研究,深入分析债券投资者如何看待债券市场中的定性信息,在中国债券市场违约常态化下,为提高债券市场定价效率提供一定的方向,同时也促使监管部门对债券募集说明书信息真实性加以重视。

关键词：债券募集说明书负面语调债券发行信用利差信息不对称违约风险

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公司信息披露文本特征对债券信用利差的影响研究

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公司信息披露文本特征对债券信用利差的影响研究

作者：王玉越华南理工大学

学位级别：硕士

债券定价的核心与难点在于确定债券的信用利差,即投资者的风险补偿水平。自2014年中国债券市场上出现第一支违约公司债之后,债券市场的刚性兑付现象被彻底打破,促使市场参与者对债券风险的重视程度越来越高。债券募集说明书作为发债企... 详细信息

债券定价的核心与难点在于确定债券的信用利差,即投资者的风险补偿水平。自2014年中国债券市场上出现第一支违约公司债之后,债券市场的刚性兑付现象被彻底打破,促使市场参与者对债券风险的重视程度越来越高。债券募集说明书作为发债企业依法公开发行的文件,对于帮助投资者了解企业及债券情况起到了重大作用。债券募集说明书中除了包含结构化数据,还包含大量非结构化的文本信息,然而鲜有文献对其中的非结构化数据进行研究,也没有关注债券募集说明书不同文本特征的经济后果。因此,本文以2006-2021年公司发布的债券募集说明书为研究样本,从文本语调和可读性这两个维度出发,对债券募集说明书文本特征进行刻画,进而探究其对债券信用利差的影响。同时,进一步下沉文本层次,聚焦募集说明书中的风险章节,考察风险信息披露程度对债券信用利差的影响。首先,在中国市场上管理层语调作为文本增量信息对债券定价起到重要的作用。由于通用情感词典在特定研究领域的适用性较低,本文以知网情感词典(HOWNET)、大连理工大学情感词典(DLUTSD)、台湾大学情感词典(“NTUSD”)和LM词典为基础词典,以债券募集说明书为补充语料库,运用JIEBA分词、Word2vec等自然语言处理技术构建了针对中文债券文本的词典(CBSD)。用CBSD衡量债券募集说明书文本语调,对语调和债券信用利差的关系进行实证研究,研究结果表明,债券募集说明书语调越积极,债券信用利差越低;对于上市公司来说,积极语调的债券募集说明书会降低债券信用利差,而对于非上市公司来说,积极语调的债券募集说明书会提高债券信用利差;此外,积极的含权债债券募集说明书文本语调会显著降低债券信用利差,而积极的非含权债文本语调会显著提高债券信用利差。其次,文本可读性关乎投资者是否能够准确理解公司披露的信息。以往常用的可读性衡量指标都是基于文本中单词、句子和音节数量的简单计算,但这种计算结果不考虑特定的文本语境,且都是针对英语语言环境的,中文语言环境和英文有很大的区别,不能将其简单套用,因此本文基于Word2vec神经网络语言模型对文本进行训练,构建更加合理的文本可读性衡量指标,进而对可读性和债券信用利差的关系进行实证研究。研究结果表明,债券募集说明书文本可读性越高,债券信用利差越低;且可读性对债券信用利差的影响程度在上市公司中更大。此外,信用担保的存在会对上述影响起到负向的调节作用,增强可读性对债券信用利差的降低作用。最后,风险信息披露一般包括本期债券的投资风险和发行人相关风险,很大程度上会影响投资者对于债券信用利差的判断。本文利用词频统计法构建风险信息披露程度指标,进而对风险信息披露和债券信用利差的关系进行实证研究。研究结果表明,债券募集说明书风险信息披露程度越大,债券信用利差越低,支持了风险信息披露的“信息观”。且上述关系在上市公司、含权债、信息透明度高和企业前期违约风险较低的样本中更显著。

关键词：信息披露文本分析债券募集说明书信用利差

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东旭光电债券违约成因及防范手段研究

东旭光电债券违约成因及防范手段研究

作者：李佳宝东北财经大学

学位级别：硕士

中国债券市场在高速发展的同时,也面临着一个更为复杂的金融环境。随着债券市场的高速扩张,信用风险事件在资本市场中时有发生,但多数都是由国家兜底解决,并没有发生过真正意义上的债券违约。2014年“11超日债”发生实质性违约,这是我... 详细信息

中国债券市场在高速发展的同时,也面临着一个更为复杂的金融环境。随着债券市场的高速扩张,信用风险事件在资本市场中时有发生,但多数都是由国家兜底解决,并没有发生过真正意义上的债券违约。2014年“11超日债”发生实质性违约,这是我国债券市场上的第一起违约事件,颠覆了我国以往的刚性兑付传统。自此,资本市场上频频出现债券违约事件,严重侵害了中小投资者的利益,由此研究企业债券违约原因并提出相应的解决对策是必要的。东旭光电作为光电显示材料制造龙头企业,2019年公司因未按时兑付利息及回售条款引发债券违约,这一事件受到了资本市场的高度关注。东旭光电的存续债券共有四支,其中三只为中期票据,一只为公司债,截止目前四支债券均已到期且未能按时偿付本金,发生实质性违约,值得注意的是15东旭债曾发生过两次展期,最近一次展期于2022年5月18日到期,仍然无法兑付债券本息。案例公司在中国光电制造行业拥有领先的市场地位且该公司的扩张历程也颇具典型性,本文希望结合债券募集说明书和违约债券的后续进展分析该案例公司债券违约的原因,给予其他公司借鉴的同时提高投资者的风险意识,促进资本市场发展。本文采用案例研究法,在回顾相关概念和文献的基础上,对债券的违约动因进行分析,并对此提出针对性的解决措施并给予投资者启示。本文重点关注东旭光电的债券违约成因,从宏观层面、制度层面、公司层面和债券募集说明书层面展开分析。最终本文得出了以下结论:东旭光电债务违约的外部成因是宏观环境和行业发展两方面组成的,受到国内经济环境不景气的影响,东旭光电获取外部资金的渠道受到限制,而近年光电显示材料行业受到下游企业的影响行业利润空间压缩,东旭光电资金状况严重恶化。而信用评级机制的不完善和债券违约惩罚机制的缺位,提高了企业的违约风险,东旭光电的激进扩张战略和异常的债务结构进一步加剧了企业的隐患。目前国内对债券募集说明的信息披露内容缺少具体的规定,企业在进行风险信息披露时往往浮于表面,且存有故意弱化风险的嫌疑,导致所披露的信息没有起到风险提示作用,而募集说明书中债权人保护机制的缺位,进一步纵容了企业的违约行为。不同于以往的文献,本文结合了募集说明书层面分析债券违约成因,关注到债权人保护条款的相关问题,丰富了现有的研究。本文的研究对发债公司防范违约风险,投资者保护自身权益,监管部门规范和监督募集说明书中的信息披露质量起到帮助作用,具有一定的实践意义。

关键词：债券违约债券募集说明书投资者保护条款东旭光电

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熊猫债券法律问题研究

熊猫债券法律问题研究

作者：陈代武武汉大学

学位级别：硕士

熊猫债券本质上是一种国际债券。自2002年以来,中国初步探索发展熊猫债券。2013年“一带一路”倡议的实施,“一带一路”沿线国家基础设施项目融资需求的迅速扩大,熊猫债券作为一种全新的融资方式也随之迅速发展,并反过来推动中国资本项... 详细信息

熊猫债券本质上是一种国际债券。自2002年以来,中国初步探索发展熊猫债券。2013年“一带一路”倡议的实施,“一带一路”沿线国家基础设施项目融资需求的迅速扩大,熊猫债券作为一种全新的融资方式也随之迅速发展,并反过来推动中国资本项目开放和人民币国际化。但是,目前熊猫债券法律制度尚处于初步建设阶段,因此其研究具有重要价值。本文聚焦于熊猫债券发行交易中的法律问题,共五部分,包括绪论和正文四部分。第一部分主要理清熊猫债券的概念及其与国际债券、外国债券、人民币债券的联系,从债券发行主体和募集资金用途对熊猫债券进行分类,总结其发展历史,分析其发展对“一带一路”项目融资、资本项目开发和人民币国际化的重要意义;第二部分重点从国内法的角度对熊猫债券发行审核法律制度进行解析,阐述债券发行人审核制度、投资者与承销机构资格条件、发行方式与募集资金使用制度,针对债券发行法律依据不明确、发行条件过于统一等问题,建议完善相关立法,建立差异化发行制度;第三部分分析熊猫债券信息披露制度,从重大事项临时信息披露报告、信息披露实质性要求、虚假陈述等方面阐释信息披露制度的主要内容,并对信息披露的主要文件债券募集说明书的主要法律条款进行深度阐释;第四部分阐述熊猫债券投资者保护制度,包括债券持有人会议制度、债券受托管理人制度、债券争议解决制度,解释各制度的主要内容,并针对债券受托管理人制度的消极性和债券争议解决制度的执行难问题,建议引入实质信托法律关系、建立多元化争议解决机制。

关键词：熊猫债券债券发行审核债券信息披露债券募集说明书投资者保护

实践与规制:公司债券交易纠纷案件问题检视与路径解构

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证券法苑 2021年第3期33卷 331-351页

作者：周荃楼雨薇上海金融法院

《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》的出台,为公司债券交易纠纷案件的审理提供了规则依据,但仍有诸多问题有待进一步明确。本文立足司法审判实践,通过检索2017~2019年公司债券交易纠纷全部裁判文书,对其中所涉问题进行梳理总结,从... 详细信息

《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》的出台,为公司债券交易纠纷案件的审理提供了规则依据,但仍有诸多问题有待进一步明确。本文立足司法审判实践,通过检索2017~2019年公司债券交易纠纷全部裁判文书,对其中所涉问题进行梳理总结,从外部经济形势、企业内部治理结构、新规与旧规的衔接和适用等角度分析纠纷形成原因,并对案件审理中的问题从程序和实体两个方面进行分析论证。程序问题主要涉及管辖、债券受托管理人的诉讼主体资格审查,实体问题则主要包含募集说明书的法律性质争议、债券违约事实认定、债券加速到期、债券违约成本计算。

关键词：公司债券违约管辖债券募集说明书

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