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不完全合约理论视角下企业并购估值调整机制研究

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财会通讯（中） 2019年第2期 59-65页

作者：叶淞文傅凌玲李军玉林师范学院商学院

对赌协议作为常用的估值调整机制,在投融资活动、公司并购活动等都有运用,在公司并购中,并购方更重视的是并购后带来1+1>2的溢出效应。然而实际案例中很多对赌协议的业绩承诺方常常会输掉对赌,以往此类研究一般仅从条款或被并购方的角... 详细信息

对赌协议作为常用的估值调整机制,在投融资活动、公司并购活动等都有运用,在公司并购中,并购方更重视的是并购后带来1+1>2的溢出效应。然而实际案例中很多对赌协议的业绩承诺方常常会输掉对赌,以往此类研究一般仅从条款或被并购方的角度发掘对赌失败的原因,采用理论做系统分析影响对赌成败关键因素却较少。本文采用不完全合约理论框架选取具有代表性的公司并购案例中的对赌协议进行研究,分析导致对赌协议不完全的重要因素以及削弱协议不完全性可采取的对策,并总结相关经验和启示,以期对未来并购附加对赌协议提供借鉴和参考,使对赌协议真正发挥估值调整作用。

关键词：估值调整机制不完全合约理论并购对赌协议

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基于期权博弈的估值调整机制中企业估值研究

基于期权博弈的估值调整机制中企业估值研究

作者：王海静郑州大学

学位级别：硕士

近年来,随着我国改革开放的不断深入、社会主义市场经济体制的逐步完善,大量外资陆续涌入国内,估值调整机制作为规避投资风险的一种工具,在各类投资活动中被广泛应用。估值调整机制对于完善我国资本市场,解决企业融资困难等方面具有重... 详细信息

近年来,随着我国改革开放的不断深入、社会主义市场经济体制的逐步完善,大量外资陆续涌入国内,估值调整机制作为规避投资风险的一种工具,在各类投资活动中被广泛应用。估值调整机制对于完善我国资本市场,解决企业融资困难等方面具有重要意义。而估值调整机制能否成功应用,关键在于对融资企业期权价值评估是否科学合理,因此,企业估值方法是近年来该领域研究的热点问题。本文分为六个部分,主要运用期权博弈方法对估值调整机制中的企业价值评估方法进行研究。第一章,在对国内外文献进行整理归纳的基础上,规划出本文研究的核心内容以及研究框架,并对本文的研究背景和研究意义作了简要介绍。第二章,作为本文研究的理论基础,主要介绍估值调整机制相关理论、企业价值评估的理论与方法以及博弈论,为下文的研究奠定理论基础。第三章,本章分析了估值调整机制中离散型和连续型企业期权价值的计量方法,与此同时,构建并分析了投资方与融资方之间不完全信息以及完全信息两种情况下关于企业价值估值的轮流出价讨价还价博弈模型来研究估值调整机制中企业期权价值。第四章,本章仿真了一个应用案例,：并将本文研究的期权定价方法应用到这一案例中,验证了本文研究成果期权博弈理论在估值调整机制中企业期权价值评估实践中应用的可行性。第五章,探讨了我国应当采取哪些对策才能更好地发挥期权博弈理论应用在估值调整机制中企业价值评估时的作用。第六章,本章主要对全文的研究进行归纳总结,并指出论文中存在的一些不足之处以及对未来研究提出了几点展望。企业能否准确地评估和计量企业价值,这不仅是经济活动和管理决策的依据和前提条件,也是包括风险投资活动和实业投资等各类投资活动的关键问题。本文旨在借鉴国内外研究成果的基础上,针对当前中国企业运用估值调整机制的现状,系统梳理估值理论,试图找出估值调整机制中企业估值的定价方法,以期促进估值调整机制在我国投融资领域的应用和发展。

关键词：估值调整机制企业估值期权博弈

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私募股权投资中估值调整机制研究

私募股权投资中估值调整机制研究

作者：翟锐上海师范大学

学位级别：硕士

私募股权投资在资本市场的地位日益凸显。对于中小企业初创期和发展期所需的资金很多来源于私募股权投资者。随着国内私募股权市场的蓬勃发展,估值调整机制也在实践中得到广泛应用。2012年最高人民法院对“海富投资案”的再审将估值调... 详细信息

私募股权投资在资本市场的地位日益凸显。对于中小企业初创期和发展期所需的资金很多来源于私募股权投资者。随着国内私募股权市场的蓬勃发展,估值调整机制也在实践中得到广泛应用。2012年最高人民法院对“海富投资案”的再审将估值调整机制的讨论推向了高潮。本文首先介绍了“海富投资案”的案件发展过程,摘取了案件中与估值调整机制相关的内容,并由此引出对私募股权中的估值调整机制的讨论。第二部分中,笔者先介绍了私募股权投资的概述、种类、特征,然后进一步阐述私募股权投资中估值调整机制的基本内容,从概念出发,进而分析估值调整机制多样的方式。同时,分析估值调整机制存在的价值及意义。第三部分中,笔者探讨了实践中估值调整机制的效力认定问题,提出来三个问题,作为线索,分析估值调整机制是否属于“保底条款”,是否属于利润分配,然后集中分析了估值调整机制是否侵犯了债权人合法权益,主要从资本制度和破产清算中债权人合法权益保护两点进行分析。第四部分中,笔者试图去分析现行法律框架下,估值调整机制的合法性边界问题。通过从公司法和合同法两个视角,深入了解估值调整机制在现行法律下的合法性边界,希望为实践中估值调整机制的适用提供一定的参考,让估值调整机制得到更好的适用空间,从而推动市场经济的繁荣发展。第五部分中,笔者尝试探索我国估值调整机制完善的方向,借鉴了国外的经验,建议通过设置优先股,对投资合同的特殊保护,并对估值调整机制进行风险防范。相信随着经济市场改革的进一步深化,估值调整机制将在投融资领域发挥自己越来越重要的作用。

关键词：私募股权投资估值调整机制资本制度

私募股权投资中估值调整机制的效力及合法路径研究

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私募股权投资中估值调整机制的效力及合法路径研究

作者：周华敏云南大学

学位级别：硕士

私募股权投资基金是一种金融安排,属于股本投资方式之一。私募股权投资常常应用到引进战略投资中,而估值调整机制作为私募股权投资中估值调整的方式,是追求交易高效的选择。私募股权投资中PE提出签署投资文件的同时另外签署一份“估值... 详细信息

私募股权投资基金是一种金融安排,属于股本投资方式之一。私募股权投资常常应用到引进战略投资中,而估值调整机制作为私募股权投资中估值调整的方式,是追求交易高效的选择。私募股权投资中PE提出签署投资文件的同时另外签署一份“估值调整机制”或在投资协议中约定估值调整机制等有关条款。估值调整机制具有激励融资方(拟上市公司)实现盈利目标、降低战略投资者信息不对称风险从而保障投资方利益的优势。本文的创新点主要有：认为估值调整机制法律属性不属于附生效条件合同和射幸合同,而属于包含期权内容的无名合同,是一种投资工具(文件),并且较为新颖的提出解决其补偿条款等有关内容的法律适用障碍的合法路径是构建优先股制度、可转债制度以及多元化退出等方式。实务中,估值调整机制的命运不一,其中有成功：蒙牛乳业、雨露食品和中国动向等,也有失败：永乐电器、港湾网络、深南电、太子奶集团和碧桂园等。因此,对于估值调整机制的法律属性以及其条款的法律解析越发显得重要。笔者将从我国股权投资的实际出发结合现行民商事法律制度,分析私募股权投资的“估值调整机制”产生的法理基础等基础理论,从而论述估值调整机制的法律属性及其其合法性要件,进而分析其效力认定现状,并对其进行法律解析,最后论述其合法路径,提出解决补偿条款等内容障碍的方法是构建优先股制度、可转换公司债券制度和多元化退出方式等。本文分四个部分论述：第一部分：介绍私募股权基金的基本理论和估值调整机制的法律属性,然后主要从法律关系构成的层面论述其法律属性。第二部分：论述估值调整机制合法的具体构成要件。第三部分：从估值调整机制的效力认定现状出发,论述估值调整机制中哪些条款构成法律适用的根本性障碍,并对原因进行法律解析。第四部分：得出估值调整机制的合法性路径,认为解决其法律适用障碍的合法路径是完善优先股制度、扩大可转换公司债券的发行主体和拓宽投资退出方式等。

关键词：私募股权基金估值调整机制法律属性法律效力合法性路径

私募股权投资估值调整机制研究——以我国司法实践为视角

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私募股权投资估值调整机制研究——以我国司法实践为视角

作者：郑佩雯上海交通大学

学位级别：硕士

私募股权投融资是我国蓬勃发展的商事交易形式,估值调整机制是我国私募股权投融资合同中的常见条款。但是,我国立法尚未明确规定估值调整机制的性质和效力,商事交易实践及理论研究亦对估值调整机制的来源、性质、运作方式及效力众说纷... 详细信息

私募股权投融资是我国蓬勃发展的商事交易形式,估值调整机制是我国私募股权投融资合同中的常见条款。但是,我国立法尚未明确规定估值调整机制的性质和效力,商事交易实践及理论研究亦对估值调整机制的来源、性质、运作方式及效力众说纷纭。鉴于商事司法实践对商事交易的定纷止争及规则构建作用,本文试图以我国司法实践为视角,分析估值调整机制的法律性质和法律效力,探讨估值调整机制的运作方式和适用空间,以期增加私募股权投融资交易的确定性。本文结构及主要内容如下:第一章分析了私募股权投融资的内涵及在我国公司融资中的定位,以及经常出现在私募股权投融资合同中的估值调整机制的内涵、分类、产生动因及作用,并将其与域外类似机制进行对比分析。第二章聚焦涉及投资方、目标公司、融资方共同订立的估值调整机制的相关司法案例。在厘清苏州海富案、南京誉达案、北京昆吾案、厦门金泰案及北京富汇案的案情、诉求、裁判依据和结果后,归纳司法机关对估值调整机制的性质和效力的认定差异,进而分析各司法机关产生认定差异的真正原因及法理逻辑。第三章从合同法和公司法角度出发分析估值调整机制的法律性质和法律效力,着重对特殊情形下订立的估值调整机制的效力进行了分析。第四章主要探讨估值调整机制在域外和我国的适用空间,在简要论述估值调整机制在域外可能的适用方式后,着重分析投资方与目标公司订立的估值调整机制在我国的适用方式及其可行性。第五章为余论,主要论述商事裁判要遵循正确的司法政策导向,努力营造促进商事交易的法律环境,并对我国公司法的制度供给提出一些建议。

关键词：私募股权投资估值调整机制司法实践

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私募股权估值调整机制的法律属性研究

私募股权估值调整机制的法律属性研究

作者：刘阳西南民族大学

学位级别：硕士

估值调整机制是一项伴随着私募股权而进入我国金融市场的企业价值评估双向调整制度。综合运用案例、数据统计和理论分析的研究方法,明确私募股权中高倍溢价投资与估值调整补偿请求权之间所形成的互补关系以及该机制本身所具备的多重积... 详细信息

估值调整机制是一项伴随着私募股权而进入我国金融市场的企业价值评估双向调整制度。综合运用案例、数据统计和理论分析的研究方法,明确私募股权中高倍溢价投资与估值调整补偿请求权之间所形成的互补关系以及该机制本身所具备的多重积极功效共同构建起其存在的公平性和合理性基础。在实务应用和司法裁判中,该机制的法律属性对其识别和法律适用选择产生着直接影响。现行相关研究分别针对该机制的权利属性、合同属性以及是否构成期权这三方面问题存在分歧,这种争议状态直接引发了其实务应用和司法实践中的混乱。通过分析发现,当前估值调整机制法律属性相关研究中存在着对该机制与投融资协议之间关系的认识混乱和对合同效力附条件与射幸属性之间关系的区分误区两方面问题。在此基础上,首先,结合具体案例中投资手段选择的多样性,明确在以股票交易为手段的投资行为中估值调整机制的权利属性为股权属性,而在以可转换债券或优先股交易为手段的投资行为中该机制的权利属性为夹层融资属性;其次,对于估值调整机制的合同属性问题,通过具体分析其独立性、效力、标的内容和理论基础,论证该机制作为投融资协议中具备相对独立性的组成内容,属于附条件条款;最后,对于估值调整机制是否构成期权的问题,通过辨析两者在独立性、履行内容确定性、风险代价范围和博弈模式上所存在的诸多差异,明确该机制不能简单等同于期权。估值调整机制是投融资协议组成内容中区别于期权且具备股权或夹层融资属性和相对独立性的附条件条款,这对于私募股权在我国金融市场上的发展和相关纠纷的司法实务具备积极的应用前景和社会经济价值。

关键词：私募股权投融资协议估值调整机制法律属性

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风险资金获取中估值调整机制的案例研究

风险资金获取中估值调整机制的案例研究

作者：王利伟吉林大学

学位级别：硕士

随着我国改革开放的不断深入,市场经济和资本市场逐步完善,“风险投资”在我国也逐渐兴起,这为高科技中小企业解决融资难问题提供了有效途径。风险资金进入之后,新创企业各种资源可以更好的优化配置,企业治理结构得以完善,有利于企业发... 详细信息

随着我国改革开放的不断深入,市场经济和资本市场逐步完善,“风险投资”在我国也逐渐兴起,这为高科技中小企业解决融资难问题提供了有效途径。风险资金进入之后,新创企业各种资源可以更好的优化配置,企业治理结构得以完善,有利于企业发展。然而,由于受到2008年的全球金融危机的影响,一些金融机构倒闭,加剧了中小企业融资难问题。在这种大背景下,创业者如何通过有效途径解决企业资金问题已成为学者们研究的热点。本文研究的是风险投融资中的问题,是创业融资问题的一部分。在融资时,创业者面临如何选择融资方式,选择融资方式后如何与投资主体交易受到许多因素的影响,这是创业融资决策问题。而投资主体为什么会向企业投入资金,也受到各方面的影响。因此,本文对风险投资决策和创业融资决策的影响因素做了分析,再结合本文所要研究的问题把这些影响因素做归类处理,简要分析本文所要运用的影响因素。在此之后简要介绍了本文的研究对象——估值调整机制,它指投融资双方在达成融资协议时,就企业未来发展的不确定性情况的一种约定,如果企业达到了约定的要求,融资者就享有一定的权利,弥补企业价值被低估给融资者带来的损失,反之,投资者也会有一定的权利,用以补偿企业价值被高估而带来的损失。由于信息的不对称,风险投资者不了解企业的具体情况,所以他通常会尽可能多的评估企业所存在的风险,尽可能的保守估计企业价值;而创业者由于受到自身特点且急于获得资金等因素的影响,就会夸大企业价值。这就造成风险投资者与创业者对于企业价值的估值差异,而估值调整机制存在的目的就是为解决这个差异使融资谈判得以顺利进行。根据协议中的判断依据,可以把估值调整机制分成六类：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行、管理层去向等。在上述理论基础上,提出了本文的案例研究框架,并对案例进行分析。首先,对案例企业的产品市场、行业和企业自身情况进行介绍,分析企业自身优势以及行业的发展前景;其次,对案例的估值调整机制具体条款进行分析,从不欠股息实施回购、实际利润大于盈利保证和实际利润小于盈利保证三种情况计算风险投资者的投资收益情况,分析估值调整机制是如何在不同的情况下保护风险投资者的利益;再次,为了更好的分析估值调整机制的有效性,我们设计了一个对案例企业的现金流量进行预测的模拟实验,运用蒙特卡罗模拟思想,使用风险分析工且Crystal Ball进行模拟实验,并对得到的相关数据进行估值调整机制的有效性分析,再结合实物期权方法计算估值调整机制的价值;最后,在有效性分析以及价值判断的基础上得出如下结论：(1)本文的案例条款是有利于投资方的条款,对于正常情况下对于企业达到要求时,创业者权利没有体现。只规定了企业未达到要求时,创业者所要付出的股权数,以此来保证投资方的利益;(2)签订协议时,投资方只考虑了自身利益,没有考虑在启动估值调整机制条款后,股权转让对于企业价值的影响。

关键词：风险投资估值调整机制案例研究

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商事法律中估值调整机制的履行规则研究

商事法律中估值调整机制的履行规则研究

作者：朱启民南昌大学

学位级别：硕士

《九民纪要》第5条对估值调整协议进行司法规制,虽然规定如无其他无效事由则认定协议有效,但是该规定并不全面,导致估值调整协议陷入“实际履行不能”。例如目标公司完成对赌约定后投资方如何退出,未完成约定怎么继续履行估值调整协议;... 详细信息

《九民纪要》第5条对估值调整协议进行司法规制,虽然规定如无其他无效事由则认定协议有效,但是该规定并不全面,导致估值调整协议陷入“实际履行不能”。例如目标公司完成对赌约定后投资方如何退出,未完成约定怎么继续履行估值调整协议;目标公司权力机构不履行减资程序,如何保护投资人利益;……这些都是急需解决的履行层面之问题。我国最高裁判机关发布的民商事裁判规则依然具有一定的局限性,并未彻底解决估值调整协议的疑难问题。在此背景下,笔者认为有必要对估值调整机制的履行规则进行探讨。本文运用文献研究方法对各家观点进行梳理,力求在复杂的资料中找到切实可行的对策,并运用比较研究方法,对比域外相关制度,发现可供我国借鉴的经验。实证研究说明我国估值调整机制的争议案件越来越多,且履行规则不明确一直是司法裁判的难题,需要重点关注。本篇论文选取三个样本进行数据统计分别对估值调整协议效力（样本1）、估值调整协议实际履行情况（样本2）、估值调整协议未履行原因（样本3）进行数据分析。得出结论如下:一是我国投资方与目标公司签订估值调整协议的效力,经过了从“海富案”的“无效”,到“瀚霖案”的“部分有效”,再到“华工案”的“有效”,效力逐步放开,说明我国商事司法裁判更加尊重商事主体的意思自治;二是司法案例中仍有许多估值调整协议相关案件无法履行,有超过70%的案件未实际履行,只有不足30%的案件履行完成,说明我国估值调整协议的实际履行比例较低;三是估值调整协议的未履行原因,一方面是约定的履行条件过高导致无法履行,另一方面是约定内容违反法律强制性规定导致约定无效,也陷入“履行不能”。我国估值调整机制履行规则可能存在的困境如下:一是对赌条款的可履行性标准模糊不清,应当明确估值调整协议可履行性的实体标准和判断主体。二是协议履行与债权人保护存在冲突,估值调整协议的履行可能会侵犯债权人的利益,应当如何协调债权人保护与协议有效履行的冲突。三是现金补偿条款与资本维持原则存在矛盾,《九民纪要》规定“在目标公司有利润时,投资方还可以依据事实另行提起诉讼”,但是纪要规定的“另行起诉”属于民法的诉讼时效还是除斥期间,利润“补偿”的法律定性究竟是债权请求权还是利润分配请求权。四是股权回购条款与减资程序不具有操作性,只要目标公司没有完成法定减资程序法院就会驳回投资方股份回购的请求,表明减资程序是股权回购的必要条件,程序约束导致投资方就完全处于被动地位,不利于平衡投融资双方的地位。以上模糊的处理做法易造成同案不同判的司法不公现象。针对估值调整机制履行规则的困境提出相关建议如下:一是秉持鼓励交易的商事裁判理念,法院审理估值调整协议相关案件时,应当尊重商业安排和意思自治,最大限度保护投资方的合理预期,避免不当裁判对资本市场的消极影响,维护资本市场交易的稳定性;二是重新认识公司法定资本制,建议引入“大分配”的概念,改进利润分配的标准,将净资产分配方式和利润分配方式进行对接;三是加快完善我国的优先股制度,进一步明确优先股的类别和股东享有的权利,允许公司利用估值调整机制融资时发行优先股,满足资本市场对类别股权的需求;四是以偿债能力作为估值调整协议履行的标准,解决债权人保护最重要的是公司清偿债务的能力,针对公司减资程序可以采用偿债能力测试,以此来平衡股东和债权人利益;五是探索“履行不能”时责任承担的柔性支付机制,目标公司未能达到约定的经营业绩时需要向投资方履行赔偿义务,本文建议用股权补偿的方式对投资方进行赔偿,这样既能避开减资程序的冲突,又能解决目标公司与投资方的实质争议,维护良好的商业投资环境。

关键词：商事估值估值调整机制履行规则资本维持实证研究方法

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私募股权投资估值调整机制法律问题研究

私募股权投资估值调整机制法律问题研究

作者：杨立龙上海交通大学

学位级别：硕士

私募股权投资是资本市场中重要的组成部分。很多世界知名企业的发展初期所需资金都是来源于私募股权投资者。2006年以后，国内私募股权投资市场进入快速发展期，估值调整机制频繁亮相于私募股权投资中。2012年最高院对甘肃私募投资案再... 详细信息

私募股权投资是资本市场中重要的组成部分。很多世界知名企业的发展初期所需资金都是来源于私募股权投资者。2006年以后，国内私募股权投资市场进入快速发展期，估值调整机制频繁亮相于私募股权投资中。2012年最高院对甘肃私募投资案再审将估值调整机制的探讨和研究推向高潮。本文首先对私募股权投资的概念加以阐述，并由此引出常见于私募股权投资的估值调整机制。此部分讨论了估值调整机制存在的根源以及法律关系、法律属性，并尝试用法经济学视角对估值调整机制进行分析。第二部分中笔者从法理角度阐释估值调整机制合法性来源。本部分重点分析了甘肃私募股权投资案的一审、二审、再审判决要旨，同时对业界提出采用仲裁规避法院审理对估值调整机制不认可的风险的方法提出了自己的观点。本文第三部分探讨了国内估值调整机制适用面临的法律障碍，如外资私募股权投资面临的审批问题、资本市场关注的估值调整机制对IPO的影响等，分别阐述了障碍形成的原因及可能的法律后果。最后一部分笔者尝试提出适用估值调整机制应当注意的风险防范，包括在可能的情况下对法域选择以及具体设计层面的注意事项。

关键词：私募股权投资估值调整机制风险防范