并购项目中对赌安排的绩效影响

作     者：郑园园 

作者单位：西南财经大学 

学位级别：硕士

导师姓名：童牧

授予年度：2023年

学科分类：12[管理学] 02[经济学] 0202[经济学-应用经济学] 1202[管理学-工商管理] 020204[经济学-金融学（含∶保险学）] 

主      题：对赌协议 并购绩效 信息不对称 业绩承诺 

摘      要：伴随着中国经济全球化进程的不断推进,目前中国资本市场中的企业间并购重组呈现出一片欣欣向荣的景象。在中国,针对企业并购重组过程中存在的信息不对称和保护投资者利益等问题,企业运用对赌协议进行估值调整的现象越来越普遍。当买卖各方就标的物的价值与价格相互博弈时,对赌协议中所规定的具体条款必然是一个值得考量的问题。本文拟以上市公司在并购项目过程中签署对赌协议对上市公司并购绩效的影响作用为切入点,以不同的对赌条款安排具体展开,探讨不同的对赌条件对于短期并购绩效和长期并购绩效的不同作用。尽管目前国内外的相关研究已经关注到了对赌协议对于企业并购绩效的影响,但是针对对赌具体条款安排出发,探讨各个条款安排分别对于并购方企业短期并购绩效和长期并购绩效的作用效果差异的研究还不足。本文的特色在于从信息不对称理论、激励理论和委托代理理论出发,将企业并购绩效的关键影响要素聚焦于对赌协议及其具体条款安排。以此角度分析并购对上市公司长期和短期业绩的影响,完善企业并购的研究成果,为对赌协议在并购交易的中发挥其最大效用做出贡献。本文以2014-2019年在沪、深两市A股主板、中小板与创业板的上市公司样本为研究对象,从两个方面展开研究:(1)考察对赌协议对上市公司并购绩效的影响,探讨对赌协议对上市公司并购后短期绩效和长期绩效是否起保护作用。(2)在以上研究基础上,从对赌协议的具体条款安排入手,包括业绩承诺水平、补偿方式、补偿方向以及对赌期限等方面,进一步考察对赌合同安排对上市公司并购中的短期和长期业绩的影响。通过研究,得到以下结论:(1)在并购项目中引入对赌协议,会短期内显著提高并购绩效,而对长期并购绩效的是起负面作用的。(2)对赌协议中高业绩承诺水平条款在短期内对并购绩效起负面作用,而对长期绩效影响不显著。(3)根据对赌协议中补偿方法的研究,现金补偿在短期内会降低并购绩效,股份补偿在短期内会有利于并购绩效的提升。但从长期来看,两种补偿方法对并购绩效都没有重大影响。(4)根据对赌协议中补偿方向条款的研究,补偿方向对并购绩效的影响不显著。(5)根据对赌协议中对赌期限条款的研究,短期对赌和长期对赌对并购绩效的影响均不显著。就本文的研究,我们可以得到一些启示:在并购项目中,签订对赌协议可以短期内发挥一定积极作用,但不利于长期并购绩效。这很有可能存在为了完成对赌而做高短期业绩的现象,如此做法必定会压低后期绩效,不利于企业长期发展。不同的条款组合对上市公司短期和长期并购绩效影响不同,许多条款影响短期绩效,但对长期业绩几乎没有影响。所以上市公司对于对赌协议的作用要保持理性看待,并设置合理的条款。监管层应积极参与改进对赌协议条款设置,一方面要确立对承诺方更具有约束力的业绩对赌条款,另一方面,加大对虚高业绩承诺的惩罚力度。