证券市场虚假陈述因果关系认定研究

作     者：周淳 

作者单位：华东政法大学 

学位级别：硕士

导师姓名：伍坚

授予年度：2023年

学科分类：0301[法学-法学] 03[法学] 030103[法学-宪法学与行政法学] 

主      题：虚假陈述 交易因果 损失因果 欺诈市场理论 

摘      要：虽然证券市场虚假陈述因果关系的认定问题已久经讨论,然而最高人民法院于2022年1月21日出台的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(下文简称“新《若干规定》)给这一旧问题带来了新的关注点。随着新规明确交易因果关系与损失因果关系的两分,增加诱空型虚假陈述规则,取消虚假陈述的前置程序,围绕虚假陈述因果关系的研究可聚焦于交易因果关系与损失因果关系认定中的系列具体问题。交易因果关系认定问题始于新规是否适用于非集中竞价市场,也即以欺诈市场理论为基础的信赖推定可否适用于效率相对较低的市场。美国判例确定了被告可依据虚假陈述缺乏价格影响推翻信赖推定,而我国新规更近一步,在重大性认定标准中加入“价格影响条件。因此新规下,具有重大性的虚假陈述都应当扭曲了市场价格,损害投资者对市场价格公正性的应然信赖,市场效率标准不再重要。就重大性认定,虽然新规采用“价格敏感性标准,但“理性投资者标准与“价格敏感性标准并无冲突,影响投资者作出投资决策是重大性的本质,而影响证券价格则是信息具有重大性的表现,实践中应结合“理性投资者标准进行重大性认定。中性虚假陈述本质也是重大性判断问题,信息性质的判断与信息重大性的认定往往是一气呵成的过程,信息性质的判断也应依据“理性投资者标准和“价格敏感性标准。但“理性投资者标准作为定性标准不够周严,易造成同案不同判的司法乱象。应从“公司治理视角去判断信息对投资者决策的影响,将投资者视为公司股东(或潜在股东)以“公司组织目的的实现,“股东权益的实现和“代理成本作为依据去判断信息是否具有重大性以及信息的诱空、诱多性质。对于交易因果关系的抗辩事由,基于价格影响理论,新《若干规定》中所提的重大事件介入无法推翻交易因果关系,重大事件介入应当是典型的损失因果关系讨论事项。虚假陈述揭露后仍进行交易行为无法作为推翻交易因果关系的理由,投资者在虚假陈述揭露日前后持续进行交易亦无法推翻交易因果关系。不应以投资者具有机构投资者身份直接推翻交易因果关系。对于损失因果关系,首先应由原告负损失因果关系的举证责任,过去2003年《规定》所采的不分交易因果、损失因果,一律推定的模式是错误地理解了欺诈市场理论及信赖推定原则。这样的思路也与新《若干规定》第二十七条及第二十八条不具有排他性效力背后的逻辑具有一致性,原告负有对于损失范围的举证责任,因此如何计算损失本身为原告需要考虑的问题,法院本身不应越俎代庖,乃至强行框定计算方式。随着原被告举证更为专业化,以及新《若干规定》增加被告抗辩事由,金融专家在损失计算上的介入将更为普遍及深入,此种背景下法院需要把握投资者保护与“买者自负审判理念间的平衡,避免“父爱式的“家长主义庇护。