双重股权下科创板企业创始人控制与中小股东保护研究——以优刻得为例

作     者：李天俊 

作者单位：中央财经大学 

学位级别：硕士

导师姓名：陈守忠

授予年度：2022年

学科分类：12[管理学] 02[经济学] 0202[经济学-应用经济学] 1202[管理学-工商管理] 1201[管理学-管理科学与工程(可授管理学、工学学位)] 020204[经济学-金融学（含∶保险学）] 

主      题：双重股权结构 创始人控制 中小股东保护 

摘      要：在创新驱动发展战略下,我国科技创新型企业得到了快速发展。科创企业普遍面临激烈的市场竞争,具有较高的研发投入,对资金需求量极高。2019年,我国正式设立科创板并试点注册制,为科创企业提供了新的融资渠道。为了解决股权融资带来的控制权稀释问题,科创板首次开放表决权差异安排制度,允许企业采用双重股权结构上市。双重股权结构在满足企业资金需求的同时又保障了控制权的相对稳定,有利于科创企业创始人充分发挥企业家才能、贯彻经营理念、实现长远规划。传统理论认为,双重股权结构赋予创始人超级投票权,会对公司价值和股东利益产生一系列影响。目前,国内在该领域的案例研究数量有限,主要集中于境外上市公司,在科创板缺乏案例支撑;且有关负面影响主要为理论分析,缺乏实践证据。本文以A股第一家双重股权企业优刻得为例,从中小股东保护的视角出发,试图探求双重股权结构下创始人控制行为对股东利益产生的影响,并针对存在的问题提出针对性建议,更好地善我国表决权差异安排制度,加强科创板投资者利益保护。本文首先总结了我国双重股权制度的实践情况,并对国外相关制度进行经验借鉴,然后在已有文献基础上分析双重股权结构下创始人控制行为可能的变化倾向,结合股东异质性背景探讨中小股东利益受到的正反两方面影响。在案例研究部分,首先介绍优刻得发展历程、创始人及股东构成、双重股权结构的设置情况,加深对案例公司的认识。然后根据创始人和公司的相关行为变化,探讨双重股权结构对创始人控制的影响,并从多角度收集证据,分析中小股东利益受到的正面影响和负面影响。最后,通过对比国内外实践情况,总结双重股权结构下科创板投资者保护的不足。本文经过研究认为,在双重股权结构影响下,创始人战略行为出现长期化倾向,研发行为出现多元化倾向,投资行为出现扩张化倾向,社会行为出现公益化倾向。从正面影响来看,创始人在主观上较为重视中小股东保护,设置了适中的特别表决权比例,建立起相关保护机制,进行高比例现金分红;同时创始人通过自建数据中心、扩大业务规模、加大研发投入等方式提升了企业长期价值。从负面影响来看,创始人控制的长期化倾向过于显著,相关投资行为也较为激进,使公司短期业绩承压,加之双重股权之下公司治理效用低下,创始人存在维持高额薪酬等行为,中小股东代理成本并未得到有效降低。通过分析,本文总结出以下结论:双重股权结构促使创始人积极经营企业、提升长期价值,对中小股东利益产生正面影响;但缺乏有效的监督机制和过于激进的战略也会对中小股东利益产生负面影响;与发达市场相比,目前科创板企业实力有限、配套机制不完善、投资者专业性低,创始人控制的负面影响会更显著。基于此,本文建议创始人审慎运用权力、提升经营管理能力和专业能力、重视利益相关者权益,监管方完善特别表决权股份退出机制、信息披露制度和配套救济制度,科创企业完善公司治理机制,投资者注重价值投资。