上市公司股份回购行为研究——以歌尔股份为例
作者单位：浙江财经大学
学位级别：硕士
导师姓名：傅颀
授予年度：2022年
学科分类：12[管理学] 120202[管理学-企业管理（含：财务管理、市场营销、人力资源管理）] 02[经济学] 0202[经济学-应用经济学] 1202[管理学-工商管理] 020204[经济学-金融学（含∶保险学）]
摘 要：股份回购指的是在上市公司为了优化自身资本结构、对外释放积极信号等目的,利用自有资金或对外借款等方式,在证券市场上以一定的价格购回自身股票的行为。在发展早期,股份回购仅仅是一种发放股利的方式。但随着资本市场不断发展、相关的法律法规逐渐完善,股份回购逐渐演变成了一种资本运作与市值管理的重要手段。我国最早的股份回购发生于20世纪末,但受政策限制,当时股份回购并未得到广泛的实践与发展,近年来随着股份回购相关的政策限制不断降低,回购行为在国内资本市场中也逐渐增多。2019年1月,沪深交易所同时发布了《上市公司回购股份实施细则》,为上市公司在新的法律框架下实施回购计划提供了规范与指引,在新回购细则的刺激下,国内实施股份回购计划的上市公司数量与整体回购金额屡屡创下新高。回购事件在我国资本市场中不断增多,一些企业通过回购股份改善了自身资本结构,降低了融资成本,但其中也出现了不少利用现有政策漏洞进行“浑水摸鱼的不良行为,有的企业抛出计划却不执行回购,也有企业在回购前抛出减持计划,这样的行为无疑侵蚀了投资者对股份回购行为的信心,损害了投资者的利益,给资本市场带来了不稳定因素。为了进一步规范上市公司的股份回购行为,缓解回购过程中存在的代理问题,从而更好地保护中小股东的利益,本文以歌尔股份实施的两次回购计划作为研究对象,以期能为监管层、公司以及投资者提出实质性建议。在对歌尔股份的回购案例进行研究时,本文首先构建了动因分析的具体框架,从信号传递、财务状况以及代理冲突三个视角对两次回购行为背后的真实动因进行分析,然后从市场效应、财务效应两个方面对回购行为产生的经济后果进行研究与评价,最后对回购过程中出现的问题进行梳理与总结,并得出了本文的结论。在对回购动机研究过程中,本文发现歌尔股份两次回购行为背后均存在“隐藏动机,公司第一次回购行为背后的隐藏动机是提升公司股价,缓解大股东股权质押平仓的风险;而第二次回购行为背后的隐藏动机是配合大股东的减持计划,为其减持创造溢价空间,可见两次回购计划的实施在很大程度上是为了满足大股东的利益诉求。在研究回购行为对歌尔股份造成的影响时,本文发现两次回购计划的实施均发挥了抑制股价下跌、减少股价异常波动的作用。但由于减持计划的存在,第二次回购行为对股价下跌及异常波动的抑制效果不如第一次明显,在短期内甚至对股东价值构成了损害,可见资本市场对“边减持,边回购的行为抱有怀疑的态度。除此之外,歌尔股份两次回购行为都造成企业内部财务风险急剧上升,并且从回购前后企业经济增加值的变化来看,两次回购行为并没能提升企业经营业绩,未能给公司带来价值创造。通过对动因及影响的综合分析,本文发现歌尔股份两次回购行为都反映出公司内部的第二类代理问题较为严重,大股东通过实施股份回购满足自身利益诉求,对公司整体价值与中小股东的利益造成了损害,第二类代理问题的存在对公司长期的健康发展构成了阻碍。针对股份回购实施过程中可能存在的第二类代理问题,本文在制度与公司层面给出了相应的建议。在制度层面,本文认为新回购细则可以在以下几个方面进行完善与提高:首先,需要提高信息披露方面的要求,公司应及时评估、披露回购行为给企业经营造成的影响,对于股权质押等重要情况也应该在回购报告书中披露;其次,应规范上市公司的回购与减持行为,避免两者在实施时间段上出现交叉或重叠;最后,应加强监管与惩罚力度,对于存在“违规回购行为的上市公司,必要时可以记入相应的诚信档案并对其内部人员进行追责。在公司层面上,本文认为需要完善治理结构,强化独立董事的监督职能。此外,公司在制定回购计划时需要结合回购动因与自身实际经营情况,并且需要防范回购过程中产生的财务风险,避免出现现金流短缺的窘况。通过对歌尔股份两次回购行为的深入研究,希望能为其他打算实施股份回购的上市公司提供一定的借鉴与参考。
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