杠杆收购资金组织方式的法律框架

作     者：刘燕 陈陌阡 

作者机构：北京大学法学院 

出 版 物：《清华金融评论》 (Tsinghua Financial Review)

年 卷 期：2016年第B12期

页      面：133-149页

学科分类：12[管理学] 120202[管理学-企业管理（含：财务管理、市场营销、人力资源管理）] 1202[管理学-工商管理] 

主　　题：杠杆收购 收购资金 组织方式 法律框架 上市公司收购 资金来源 企业并购 垃圾债券 

摘      要：收购方在杠杆收购中的资金组织方式多种多样。从法律角度对杠杆资金组织方式的观察可以在民商法与监管法两个层次进行,本报告主要关注监管法。域外杠杆收购交易的资金来源通常包括银行贷款、优先顺位不同的各类债券(包括专门的并购债券或垃圾债券)、优先股、自有资金等,它们共同配置于收购方为收购而专门设立的子公司(壳公司)中,杠杆层次虽多,但清晰透明。在我国,长期以来间接融资为主的市场结构,导致银行资金成为杠杆收购最主要的或最终的资金来源。企业除使用自有资金、发行债券外,多采取质押融资方式筹集资金。近年来,资管计划、信托计划、并购基金、有限合伙、融资融券、股票收益互换等新型金融工具相继被应用于杠杆收购中。此外,亦有企业利用旗下保险公司的保险资金配合收购。我国现行的杠杆收购资金组织方式呈现来源多样、零散分布、杠杆组织体系不透明等特点。对与上市公司收购资金来源相关的监管规则的分析表明,收购方可以借助信托计划或其他资产管理工具收购上市公司。此外,在分业监管的环境下,银证保各家监管机构针对券商资管计划、基金(子)公司的资管计划、信托计划、银行理财业务等新型投融资工具出台了众多的部门规章或规范性文件,客观上对相关资金用于并购交易施加了限制。市场主体在使用各种资产管理工具进行收购,特别是与通道、套嵌等因素相结合时,需要关注各类具体的监管要求。不同的监管机关对实质相似的业务存在不同的判断标准或不同尺度的规制,给市场主体提供了套利空间。但不同金融工具间的套嵌也增加了企业的融资成本以及投资者的信用风险。此外,企业并购中还会存在产业资本与金融资本力量的叠加。杠杆收购中的各种资金来源的综合运用不仅可能导致局部的杠杆过高,而且可能引发跨行业的或者系统性风险,如表面独立的资管计划被当作一致行动人、万能险成为大股东的资金平台、股票质押受制于证券监管难以实现质权、各类资管计划套嵌及对接银行理财资金对投资者的风险等等。从2015年底以来,监管层陆续出台了一些减杠杆的措施。此类规定大多可适用于对杠杆收购的规制,但由于时间尚短,新规的效果有待观察。